隱秘操作藏隱患 抽屜協(xié)議何時(shí)休

    從最初“助力”定增，到后來雙方反目、對(duì)簿公堂，“抽屜協(xié)議”潛藏的風(fēng)險(xiǎn)暴露，飛利信與平安信托為此拉扯達(dá)五年之久。

    根據(jù)最高人民法院2020年底的判決，飛利信董事長、實(shí)控人楊振華等相關(guān)方需承擔(dān)超10億元賠付。根據(jù)飛利信公告，楊振華等人不服，近日已申請(qǐng)?jiān)賹?。?duì)此，平安信托對(duì)中國證券報(bào)記者表示，尊重司法判決結(jié)果，始終秉持解決問題的誠意。后續(xù)將積極配合再審程序，竭力維護(hù)合法權(quán)益。

    這在資本市場(chǎng)并非孤例。“抽屜協(xié)議”通常會(huì)約定兜底條款，這規(guī)避了股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)即收益的不確定性，使其偏向債權(quán)類投資，出現(xiàn)“明股實(shí)債”的情形，不利于發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制。同時(shí)，因其不透明，可能誘發(fā)操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易等違法行為，嚴(yán)重?cái)_亂資本市場(chǎng)秩序。而相比巨額收益，較低的違法成本讓“抽屜協(xié)議”屢禁不絕，亟需監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大懲罰力度，維護(hù)市場(chǎng)健康發(fā)展。

    簽署抽屜協(xié)議

    這場(chǎng)官司始于飛利信2015年的一筆定增。

    2015年9月飛利信發(fā)布重組預(yù)案，擬作價(jià)22.45億元收購精圖信息、杰東控制、歐飛凌通訊三家公司各100%股權(quán)。同時(shí)，公司擬募集配套資金不超過22.45億元，其中9.225億元用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

    “2015年11月我們拿到批文，有效期6個(gè)月。但到2016年3月底還沒發(fā)出去，眼看批文就要到期，壓力特別大。剛經(jīng)歷2015年的市場(chǎng)大幅波動(dòng)，定增很難做，連5家機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)都湊不齊，只找來3家。當(dāng)時(shí)西南證券負(fù)責(zé)承銷，他們介紹了平安信托，說可以參與定增，但要私下談條件。”楊振華說，“確實(shí)沒有辦法。2016年5月如果還發(fā)不出去，6月批文就作廢。重新審批不一定能通過，計(jì)劃收購的公司已經(jīng)劃到上市公司，找我們要錢。如果收購不能成行，則面臨索賠。于是只好簽抽屜協(xié)議”。

    飛利信回復(fù)深交所問詢函時(shí)介紹了簽署這份抽屜協(xié)議的情況，當(dāng)時(shí)資本市場(chǎng)波動(dòng)較大，平安信托要求楊振華與其私下簽署增信協(xié)議，對(duì)其投資本金和不低于10%/年的年化收益進(jìn)行了個(gè)人保底。

    平安信托分別以其作為受托人設(shè)立的“平安財(cái)富*匯泰180號(hào)單一資金信托”項(xiàng)下信托資金委托民生加銀基金設(shè)立“民生加銀鑫牛定向增發(fā)56號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“平安財(cái)富*匯泰183號(hào)單一資金信托”項(xiàng)下信托資金委托方正富邦基金設(shè)立“方正富邦祥瑞1號(hào)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，參與并成功獲配飛利信非公開發(fā)行股票8196.72萬股，認(rèn)購價(jià)格為10.98元/股，涉及資金約9億元。

    平安信托借助這兩項(xiàng)資管計(jì)劃一躍成為飛利信第二大股東。

    楊振華表示，簽署這份抽屜協(xié)議時(shí)，不允許律師等第三方在場(chǎng)，協(xié)議期限并非截至信托產(chǎn)品到期，而是截至楊振華履行完差補(bǔ)義務(wù)之日止。另外，雙方只約定了“兜底”，并未對(duì)收益部分有任何約定。

    “這樣的操作，僅給資本方提供了風(fēng)險(xiǎn)保障，上市公司大股東處于弱勢(shì)地位。”有機(jī)構(gòu)人士表示。

    這份“抽屜協(xié)議”給飛利信此后的命運(yùn)埋下了“雷”。

    隨著市場(chǎng)震蕩、飛利信股價(jià)下行，平安信托出現(xiàn)浮虧。飛利信表示，2018年4月平安信托以股票價(jià)格低為由，要求追加公司控股股東楊振華的一致行動(dòng)人曹忻軍、陳洪順、王守言3人提供個(gè)人保底，并表示該信托產(chǎn)品展期。

    對(duì)于楊振華的三位一致行動(dòng)人參與兜底的情況，楊振華介紹，2018年4月平安信托提出，希望公司幾位大股東提供保底，否則將拋售手中股票。當(dāng)時(shí)飛利信正在推進(jìn)3億元規(guī)模的職工持股計(jì)劃，為了不讓員工持股計(jì)劃爆倉，曹忻軍、陳洪順、王守言3人同意提供保底，同時(shí)也獲悉平安信托產(chǎn)品繼續(xù)展期。

    “不過，到了2018年6月，平安信托反悔了，要求我們接下他們的持股。我們說接下可以，但所需資金量非常大。就在我們一家一家談接盤方時(shí)，2018年7月，平安信托突然把我們4位股東的股票凍結(jié)了。這種情況下，就沒人愿意接盤了。”

    股票凍結(jié)后，平安信托繼續(xù)拋售了飛利信股票，飛利信股價(jià)持續(xù)下跌。

    平安信托此前接受中國證券報(bào)記者采訪時(shí)稱，“公司與楊振華簽署的增信協(xié)議期限為簽署之日起至楊振華履行完差補(bǔ)義務(wù)之日止。‘183號(hào)信托’和‘180號(hào)信托’無止損線安排。信托到期后，基于信托產(chǎn)品委托人的兌付壓力，變現(xiàn)標(biāo)的股票用以緩釋兌付壓力；變現(xiàn)行為依據(jù)減持相關(guān)法律、法規(guī)的要求及《增信協(xié)議》約定而為，合法、合規(guī)；飛利信股價(jià)下跌與A股市場(chǎng)特別是創(chuàng)業(yè)板整體調(diào)整以及公司自身經(jīng)營等多方面因素相關(guān)。”

    最高人民法院不支持“無效”主張

    2018年8月31日，廣東省高院就平安信托與楊振華等人之間的合同糾紛案立案；2020年8月7日，廣東省高院判定平安信托勝訴。楊振華等人不服，向最高人民法院上訴。最高人民法院于2020年11月23日立案受理。

    本案爭(zhēng)議的核心在于楊振華等人與平安信托簽署的抽屜協(xié)議是否具備法律效力。

    楊振華表示，保底協(xié)議違反《證券發(fā)行與承銷管理辦法》等有關(guān)規(guī)定，應(yīng)該判處無效，且違反信息披露義務(wù)。楊振華等人在最高人民法院審理案件時(shí)主張，依據(jù)《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》，違反規(guī)章一般情況下不影響合同效力，但若該規(guī)章的內(nèi)容涉及金融安全、市場(chǎng)秩序、國家宏觀政策等公序良俗的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定合同無效。

    不過，最高人民法院沒有支持楊振華等人的主張。最高人民法院認(rèn)為，《證券發(fā)行與承銷管理辦法》屬于部門規(guī)章，并非法律、行政法規(guī)，不能作為否定案涉《信用增級(jí)協(xié)議》效力的依據(jù)；并且，本案亦無證據(jù)顯示《信用增級(jí)協(xié)議》約定由上市公司股東對(duì)投資者做出補(bǔ)償承諾，損害了金融安全和證券市場(chǎng)交易秩序，因此，楊振華等4人以此為由主張《信用增級(jí)協(xié)議》無效，依據(jù)不足。

    最高人民法院表示，即使存在違反信息披露義務(wù)的情況，也不必然導(dǎo)致《信用增級(jí)協(xié)議》無效。

    楊振華等人認(rèn)為，《信用增級(jí)協(xié)議》中差額補(bǔ)足義務(wù)屬于信托產(chǎn)品變相剛兌，主張?jiān)搮f(xié)議是平安信托簽訂的信托合同有機(jī)組成部分。“平安信托作為信托公司，只應(yīng)該收取通道費(fèi)，不應(yīng)獲取超額收益而讓我們兜底。”

    楊振華提出，按照《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》規(guī)定，實(shí)踐中保底或者剛兌條款通常不在資產(chǎn)管理產(chǎn)品合同中明確約定，而是以抽屜協(xié)議或者其他方式約定，不管形式如何，均應(yīng)認(rèn)定無效。而且，這也違反信托法關(guān)于禁止保底、禁止剛兌的規(guī)定。

    最高人民法院在審理中認(rèn)為，本案中，楊振華等4人與平安信托之間的關(guān)系并非信托合同關(guān)系，楊振華等4人并非作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品受托人的金融機(jī)構(gòu)，更不是信托法律關(guān)系中的受益人?！缎庞迷黾?jí)協(xié)議》約定的內(nèi)容不屬于信托合同有關(guān)保底或剛性兌付承諾。同時(shí)，最高人民法院駁回了楊振華等人提出的向上穿透平安信托兩項(xiàng)產(chǎn)品以及調(diào)取相關(guān)賬戶銀行流水的申請(qǐng)。

    最高人民法院于2020年12月25日出具終審判決意見，駁回楊振華等人上訴，維持原判。楊振華等人需支付涉案金額8.04億元及以7.97億元為基數(shù)按照年利率24%計(jì)算至實(shí)際清償之日的信托收益及違約金。

    截至目前，楊振華等人尚未履行法院判決，平安信托已向廣東省深圳中院申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。楊振華等人向最高人民法院提請(qǐng)?jiān)賹?，?qǐng)求撤銷此前判決，依法改判駁回平安信托訴訟請(qǐng)求。

    平安信托回應(yīng)中國證券報(bào)記者時(shí)表示，公司尊重司法判決結(jié)果，且始終秉持解決問題的誠意，后續(xù)將積極配合再審程序，竭力維護(hù)合法權(quán)益。

    加大懲罰力度

    簽署“抽屜協(xié)議”結(jié)成隱秘商業(yè)關(guān)系，飛利信與平安信托的事件在資本市場(chǎng)并非孤例。

    兜底協(xié)議多以《差額補(bǔ)足協(xié)議》《定增股份回購協(xié)議》等形式出現(xiàn)。從簽訂主體看，一般由上市公司大股東或?qū)嶋H控制人與投資人簽訂協(xié)議，有的上市公司直接與投資人簽訂；從權(quán)利義務(wù)安排來看，雙方約定固定收益率，若投資者所持定增股票在處置時(shí)未達(dá)到此標(biāo)準(zhǔn)，則由簽署的另一方補(bǔ)足，或按照特定價(jià)格回購股份，也就是“固定收益保底”。有的保底協(xié)議會(huì)有“超額利益共享”的約定，即定增股票在處置時(shí)超過固定收益率部分由雙方按比例分成。

    業(yè)內(nèi)人士指出，參與定增屬于股權(quán)投資，兜底協(xié)議的存在規(guī)避了股權(quán)投資風(fēng)險(xiǎn)即收益的不確定性，使其偏向債權(quán)類投資。因此，兜底協(xié)議護(hù)航下的定增投資，多被理解為“明股實(shí)債”乃至“對(duì)賭”的設(shè)計(jì)。

    兜底協(xié)議不利于發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，并可能誘發(fā)操縱股價(jià)、內(nèi)幕交易等違法行為。兜底收益固定，投資者僅需關(guān)注定增折價(jià)率的高低、出具承諾的大股東履約能力，不需關(guān)注相關(guān)上市公司的經(jīng)營情況，與資產(chǎn)價(jià)值形成原理相悖。部分經(jīng)營狀況不佳的上市公司可能通過承諾較高的兜底收益率，作為其一種增信措施吸引投資者，以圖將股價(jià)維持在高位。而出具承諾的上市公司及其大股東為免于補(bǔ)足差額，亦可能通過操縱市場(chǎng)、虛報(bào)業(yè)績等行為拉升股價(jià)，擾亂市場(chǎng)秩序，損害中小股東權(quán)益。此外，兜底協(xié)議不透明、不公開，有違信息披露原則。

    2020年3月1日，新證券法正式施行，設(shè)專章規(guī)定信息披露制度，強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息。

    2020年2月落地的定增新規(guī)強(qiáng)調(diào)，上市公司及其控股股東、實(shí)際控制人、主要股東不得向發(fā)行對(duì)象作出保底保收益或變相保底保收益承諾，且不得直接或通過利益相關(guān)方向發(fā)行對(duì)象提供財(cái)務(wù)資助或者補(bǔ)償。此外，新規(guī)將再融資批文有效期從6個(gè)月延長至12個(gè)月，方便了上市公司選擇發(fā)行窗口期，一定程度上可減少像飛利信那樣為避免批文過期鋌而走險(xiǎn)簽署抽屜協(xié)議的情況。

    相比巨額收益，簽署“抽屜協(xié)議”違法成本較低。從監(jiān)管“零容忍”角度出發(fā)，資本市場(chǎng)行政處罰、民事賠償、刑事懲戒的“立體化”追責(zé)體系亟需進(jìn)一步優(yōu)化，加大懲罰力度，讓違法行為付出更大代價(jià)。