從“一口價”到“補差價” 控股權(quán)交易屢現(xiàn)對賭條款

    從既有案例看，對賭式賣殼并未受到市場熱捧，合力泰公布易主消息后股價連日下跌，新研股份股價更是連續(xù)兩日跌停。“總的來說，交易條款越是嚴(yán)密復(fù)雜的案例，往往是賣殼方比較著急，存在債務(wù)危機等情況。”市場人士表示。

    ⊙記者 吳正懿 ○編輯 邱江

    從“價高者得”到“隨行就市”，再到承諾“補差價”，殼資源交易市場變涼了。

    上證報記者發(fā)現(xiàn)，近期，新研股份、喜臨門、合力泰等多家公司的易主交易均嵌設(shè)業(yè)績對賭機制，賣方需對標(biāo)的公司未來年度的業(yè)績兜底，個別案例還將業(yè)績承諾與交易對價掛鉤。

    “現(xiàn)在殼資源不吃香了，已從賣方市場演變?yōu)橘I方市場。在供過于求的情況下，打折出售、業(yè)績對賭等情況出現(xiàn)并不奇怪。”投行人士對記者說，對買家而言，業(yè)績對賭是弱市下防止公司業(yè)績變臉的風(fēng)控措施，這種模式可能會越來越多地被效仿。

    賣殼附加“保質(zhì)期”

    今年以來，控股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易層出不窮，但從近期的案例看，交易結(jié)構(gòu)變復(fù)雜了。

    新研股份10月17日披露，公司實際控制人周衛(wèi)華、王建軍及股東韓華等6名股東，擬將所持11.5819%的股份轉(zhuǎn)讓給新余華控。另外，股東韓華、楊立軍夫婦擬將其所持10.5535%股份的投票權(quán)，待本次交易完成且周衛(wèi)華前次重組時做出的承諾期限屆滿后，委托給新余華控。交易完成后，公司實控人將發(fā)生變更。

    對價方面，雙方約定應(yīng)在不低于法律法規(guī)允許的協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價下限基礎(chǔ)上，參考上市公司整體估值104億元，由各方協(xié)商敲定。以10月16日收盤價7.07元/股計，新研股份市值約105億元。

    少見的是，交易約定了業(yè)績對賭。韓華、楊立軍向新余華控承諾，新研股份核心子公司明日宇航2019年至2021年扣非凈利潤分別不低于4億元、5億元及6.6億元。若低于上述承諾，需給予補償，相關(guān)管理層承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

    此外，近期擬出讓控股權(quán)的合力泰、喜臨門、松發(fā)股份，也均有業(yè)績對賭機制。如合力泰實控人文開福向受讓方福建電子信息集團(tuán)承諾，上市公司2018年度至2020年度凈利潤分別不低于13.56億元、14.92億元和16.11億元。

    控股權(quán)交易以往多是“一錘子買賣”，業(yè)績對賭常見于并購重組。往前追溯，對賭式賣殼的“吃螃蟹者”是去年底易主的中超控股。

    不容忽視的大背景是，過去幾年風(fēng)起云涌的重組浪潮過后，部分并購案例出現(xiàn)業(yè)績變臉、承諾方賴賬甚至失聯(lián)等事件，昔日高價買入的“香餑餑”轉(zhuǎn)眼成為“燙手山芋”。“增設(shè)業(yè)績對賭，是買方的一種風(fēng)控措施，避免交易完成后標(biāo)的公司‘變質(zhì)’。”投行人士對記者表示，“好比是賣東西，原來是一口價搶著要，現(xiàn)在生意不好了，賣家承諾買貴了就補差價。”

    對賭機制有門道

    從共性看，上述易主案例均有業(yè)績對賭，且賣方均存在較大資金壓力，但落到具體個案又迥然不同。

    新研股份案例中的業(yè)績承諾人韓華、楊立軍并非公司實控人，而是子公司明日宇航的原實控人。2015年底，公司以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購明日宇航100%股權(quán)，搭建“農(nóng)機+軍工”雙主業(yè)格局，韓華夫婦成為新研股份重要股東。明日宇航承諾2015年至2017年分別盈利1.7億元、2.4億元、4億元，合計8.1億元。最終，三年實際兌現(xiàn)業(yè)績8.11億元。

    從業(yè)績貢獻(xiàn)看，明日宇航已是新研股份的“頂梁柱”，且其重組業(yè)績承諾期剛過。在此背景下，為防業(yè)績變臉，掌舵明日宇航的韓華、楊立軍成為新的控股權(quán)交易的業(yè)績承諾方也順理成章。

    從接盤方看，新余華控的實際控制人為華控基金總裁張揚。華控基金管理著多家以通用航空、軍工產(chǎn)業(yè)為主要產(chǎn)業(yè)研究及投資方向的私募基金，看好上市公司軍工業(yè)務(wù)發(fā)展前景，未來存在資產(chǎn)整合預(yù)期。

    其余三個案例的業(yè)績承諾方均是上市公司實控人，但對賭成色及機制不盡相同。在松發(fā)股份的賣殼交易中，原實控人承諾未來三年每年凈利潤均不低于3000萬元，這一數(shù)字約為公司2017年凈利潤的65%，實現(xiàn)難度相對較小。

    最豪氣的是合力泰，其未來三年業(yè)績承諾數(shù)合計高達(dá)44.59億元，對應(yīng)的凈利同比增幅分別為15%、10%、8%。特別的是，補償模式并非簡單的“補差價”，業(yè)績實現(xiàn)情況將與本次交易對價掛鉤。極端情況下，存在交易對價需全部補償給買殼方的可能。但與之對應(yīng)，合力泰的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價為不低于6.86元/股，較市價有約22%的溢價，交易總價不低于32億元。

    “總的來說，交易條款越是嚴(yán)密復(fù)雜的案例，往往是賣殼方比較著急，存在債務(wù)危機等情況。”市場人士表示，“現(xiàn)在，買殼方處于強勢位置，但因重組政策及監(jiān)管環(huán)境等限制，也不輕易出手，會反復(fù)砍價比較。”

    從既有案例看，對賭式賣殼并未受市場熱捧，合力泰公布易主消息后股價連日下跌，新研股份股價更是連續(xù)兩日跌停。另一方面，始作俑者中超控股沒能開個好頭，新老實控人因股權(quán)轉(zhuǎn)讓款事項分庭抗禮，令上市公司經(jīng)營陷入僵局。