作價(jià)185億元“借殼”亞夏汽車 中公教育回應(yīng)估值過大等質(zhì)疑

    ■本報(bào)記者 龔夢澤

    近日，亞夏汽車發(fā)布了《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》。草案中，公司表示，上市公司將以保留部分資產(chǎn)以外的全部資產(chǎn)與負(fù)債作為置出資產(chǎn)，與李永新等11名交易對方持有的中公教育100%股權(quán)中的等值部分進(jìn)行資產(chǎn)置換。

    本次交易完成后，上市公司將持有中公教育100%股權(quán)，上市公司的控股股東和實(shí)際控制人將變更為李永新和魯忠芳。在此次資本運(yùn)作完成后，中公教育將通過“借殼”實(shí)現(xiàn)上市夢。

    5月16日下午，《證券日報(bào)》記者參加了亞夏汽車在深交所舉行重大資產(chǎn)重組媒體說明會(huì)，并就市場關(guān)心的公司重組是否存在重大不確定、估值是否公允、股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否合理、業(yè)績承諾能否實(shí)現(xiàn)等問題對亞夏汽車和中公教育進(jìn)行了深入交流。

    亞夏汽車董事長周夏耘在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，受經(jīng)濟(jì)由高速增長向中高速增長轉(zhuǎn)換、汽車保有量上升等因素的影響，亞夏汽車主營業(yè)務(wù)規(guī)模在行業(yè)中排名不夠突出，短期盈利成長性一般，故需要引入新的盈利增長點(diǎn)，從而實(shí)現(xiàn)上市公司股東利益的最大化。

    “教育培訓(xùn)市場足夠大而廣闊，中公做到現(xiàn)在甚至仍不足1%。但中公的橫向業(yè)務(wù)拓展能力很強(qiáng)，迄今已完成了319個(gè)地級(jí)市分支機(jī)構(gòu)的搭建，下一步將繼續(xù)深扎渠道，加大占有率。”李永新表示。

    事實(shí)上，我國教育行業(yè)確實(shí)面臨著集中度偏低的特點(diǎn)，集中度偏低意味著會(huì)孕育出龍頭企業(yè)，而行業(yè)龍頭企業(yè)的增速往往遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。李永新對《證券日報(bào)》記者表示，從現(xiàn)實(shí)業(yè)績來看，中公今年一季度營收增長達(dá)到70%，遠(yuǎn)超預(yù)測的61.2%。“對于去年將近42億元的營收，樂觀的估計(jì)以目前的速度可能半年就能達(dá)成。”

    中公教育回應(yīng)估值過大質(zhì)疑

    或提前半年完成上年度營收

    在此次說明會(huì)上，對于草案披露，深交所中證中小投資者服務(wù)中心（以下簡稱“投服中心”）提出了重組是否存在重大不確定、估值是否公允、股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格是否合理、業(yè)績承諾能否實(shí)現(xiàn)等四方面的問題。

    投服中心認(rèn)為，本次重組擬置入資產(chǎn)中公教育存在著行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營場所不確定風(fēng)險(xiǎn)、人才資源短缺及流失風(fēng)險(xiǎn)等。同時(shí)，學(xué)員在選擇培訓(xùn)機(jī)構(gòu)時(shí)，看重的往往是教育機(jī)構(gòu)所擁有的名師，要求中公教育對員工年留任率以及為確保核心名師和技術(shù)人員留任而采取的措施應(yīng)予以說明。

    對此，李永新表示，公考與其它培訓(xùn)教育不同，因?yàn)閲夜珓?wù)員考試題型題量每年都在變化，包括各省之間的招考也有差異化，這對于老師能力穩(wěn)定性形成極難，在這種模式下，名師作用在被弱化，下一階段培訓(xùn)機(jī)構(gòu)依賴的更多是機(jī)構(gòu)研發(fā)能力。

    “很多老師追求職業(yè)發(fā)展，看中的就是中公的品牌優(yōu)勢。我們2017年招了幾千個(gè)老師，而之前的老師就成長為管理人員了。”李永新對記者表示，中公的薪酬水平在行業(yè)中最高，正通過文化建設(shè)、福利建設(shè)和上市等方方面面提升教師待遇、職業(yè)上升通道和受尊重程度。“不排除個(gè)別出走，但大規(guī)模出走這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)幾乎不可能。”

    數(shù)據(jù)顯示，中公教育管理人員平均留人率93%、教師和研發(fā)人員為80%、市場人員為73%、客服為65%。

    有研究機(jī)構(gòu)預(yù)測，未來五年，國內(nèi)公務(wù)員及事業(yè)單位招錄培訓(xùn)市場年均增長率為18%，這一數(shù)字相比中公對2018年和2019年公務(wù)員序列營業(yè)收入48.79%、25%的預(yù)計(jì)增速相去甚遠(yuǎn)。

    投資者最為關(guān)注的是，如此預(yù)估高增速是否會(huì)導(dǎo)致擬置入資產(chǎn)的估值偏高呢？

    對此，中公教育方面人士回復(fù)稱，目前，我國公務(wù)員培訓(xùn)市場人口為約400萬人，事業(yè)單位更甚約為700萬人至1000萬人。而這種體量的培訓(xùn)人數(shù)，事實(shí)上參培率還不到13%，相比考研200萬人卻高達(dá)85%的參培率，市場發(fā)展前景可想而知。同時(shí)，在消費(fèi)升級(jí)的背景下，不斷上漲的客單價(jià)也將有力推升營業(yè)收入。

    事實(shí)上，資產(chǎn)重組中，對標(biāo)的和上市公司估值一般都采用相同的估值方法。但此次并購中，對亞夏置出資產(chǎn)用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，增值率為36.66%；對于擬置入的中公教育100%股權(quán)用收益法評估結(jié)果，增值率達(dá)1752.92%。如此選擇估值方法是否合理，理由又是什么呢？

    華泰聯(lián)合證券總監(jiān)吳靈犀向《證券日報(bào)》記者解釋稱，這緣于評估資產(chǎn)的不同和交易目的不同。中公教育作為教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，特點(diǎn)是輕資產(chǎn)而重盈利。此前分別采用了收益法和市場法對其進(jìn)行了評估，最終選取收益法評估結(jié)果作為結(jié)論。評估值為185.35億元，評估增值175.35億元，評估增值率為1752.92%。

    而亞夏汽車則恰恰相反，作為汽車公司，亞夏汽車資產(chǎn)重而盈利弱，擁有大量車輛、房屋等重資產(chǎn)，所以選擇了資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，評估值為13.51億元，增值率為36.66%。吳靈犀向《證券日報(bào)》記者透露，“對于中公的評估，如果采用市場法比照，中公的市場估值實(shí)際達(dá)到了192億元。但之所以置入資產(chǎn)選低，置出資產(chǎn)選高，就是考慮到要最大程度的保護(hù)中小投資的利益。”

    值得一提的是，中公教育2015年至2017年凈利潤分別約為1.6億元、3.3億元、5.2億元，年均凈利潤不到3.4億元。而此次業(yè)績承諾的數(shù)額明顯提高，年均凈利潤約為12.9億元，是報(bào)告期年均凈利潤的3.79倍。如何保證高額業(yè)績承諾的實(shí)現(xiàn)成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)。

    “教育培訓(xùn)市場足夠大而廣闊，中公做到現(xiàn)在甚至仍不足1%。但中公的橫向業(yè)務(wù)拓展能力很強(qiáng)，迄今已完成了319個(gè)地級(jí)市分支機(jī)構(gòu)的搭建，下一步將繼續(xù)深扎渠道，加大占有率。”李永新對《證券日報(bào)》記者表示，從現(xiàn)實(shí)業(yè)績來看，中公今年一季度營收增長達(dá)到70%，遠(yuǎn)超預(yù)測的61.2%。“對于去年將近42億元的營收，樂觀的估計(jì)以目前的速度可能半年就能達(dá)成。”

    主營業(yè)務(wù)疲軟 教培前景廣闊

    亞夏汽車“賣殼”謀轉(zhuǎn)型

    對于市場普遍關(guān)心中公教育增值過高的問題，北京中通誠資產(chǎn)評估有限公司黃華韞在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，由于中公教育大都采用租賃培訓(xùn)場所的方式經(jīng)營，資產(chǎn)賬面價(jià)值相對較低。這反映的是企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)的歷史成本，不足以全面反映企業(yè)品牌等非賬面資產(chǎn)的價(jià)值和綜合獲利能力。

    “中公教育除了固定資產(chǎn)、營運(yùn)資金等有形資源之外，還包括技術(shù)團(tuán)隊(duì)、銷售團(tuán)隊(duì)、管理團(tuán)隊(duì)等重要的無形資源。”黃華韞如是說。

    聚焦到本次交易的另一方，談到為何選擇中公教育，周夏耘認(rèn)為，教育培訓(xùn)行業(yè)是國家大力支持和發(fā)展的朝陽產(chǎn)業(yè)，國家相關(guān)部委出臺(tái)了一系列支持教育培訓(xùn)行業(yè)發(fā)展的法律法規(guī)和產(chǎn)業(yè)政策。最新的《民辦教育促進(jìn)法》更是從法律層面允許營利性民辦培訓(xùn)機(jī)構(gòu)以公司法人形式存在，其中非學(xué)歷職業(yè)教育培訓(xùn)服務(wù)行業(yè)更是具有廣闊的市場前景。

    數(shù)據(jù)顯示，我國教育培訓(xùn)行業(yè)已由2008年的745.75億元增長至2016年的2489.39億元，年均復(fù)合增長率達(dá)16.26%，高于全國公共財(cái)政總體支出14.72%的平均值。有機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，未來我國非學(xué)歷職業(yè)教育的市場規(guī)模將增長至2020年的9800億元，占到整體教育市場的31%，年均復(fù)合增速超過15%。

    “亞夏的主要目的就是通過購買持續(xù)盈利能力較強(qiáng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并置出現(xiàn)有資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)從汽車經(jīng)銷企業(yè)到非學(xué)歷職業(yè)就業(yè)培訓(xùn)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，進(jìn)而有效保障上市公司股東的利益。”周夏耘對《證券日報(bào)》記者表示。