富國中小盤精選基金經(jīng)理曹晉：重倉公司一定親自調(diào)研 心細(xì)同時也要樂觀大膽

    本報記者 張志偉

    近日，在富國基金的會議室里，記者見到了曹晉。這位小有名氣的基金經(jīng)理，看上去更像一位在校研究生，穿著樸素，發(fā)型也簡單隨意，體型高大寬厚，聲音輕聲慢語。記者首先感到的是一種“反差萌”；進(jìn)入采訪環(huán)節(jié)之后，記者不時會錯愕于曹晉豐富準(zhǔn)確的表達(dá)、深思熟慮的思考、洞中肯綮的見解，“反差感”無時不在。

    “平常，曹晉戴著眼鏡像個鄰家大男孩，有時候你要稍微努力一點，才能把他的外貌與他成熟的談吐結(jié)合在一起觀察。一旦你這么去做，才會對這樣一位不夸夸其談、追求言語邏輯、不妄下斷論的基金經(jīng)理印象深刻。”一位共事多年的富國基金“老人”對曹晉的評價帶有一絲調(diào)侃，但經(jīng)過近2個小時的獨家采訪之后，記者也不禁開始贊同。

    曹晉，富國基金富國小盤精選基金經(jīng)理。數(shù)據(jù)顯示，截至2020年1月3日，該基金成立5年以來的累計回報率64%，在同類基金中排名47/720。

    “有限空間”中的成長

    富國中小盤精選基金，屬于混合型基金，專注于中小盤，硬約束是“投資于中小盤股票不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%”。不難發(fā)現(xiàn)，“中小盤”是該基金“跑馬圈地”的核心區(qū)域，“中小盤”是指中小板、創(chuàng)業(yè)板和市值排名在后50%的主板公司。

    2015年12月份，A股市場面臨一輪大跌，富國中小盤精選的持股倉位不斷被減到70%下限。但對該基金而言，無論面臨的投資環(huán)境有多悲觀，投資結(jié)構(gòu)是無法調(diào)整的，哪怕該基金的持股倉位降到70%，也必須配置80%以上的成長股，無法像其他靈活配置型基金一樣持有較高比例的銀行、保險等相對抗跌品種。

    說富國中小盤精選在“有限空間”中成長，不無道理。曹晉口中的“有限空間”，實則是給了這只產(chǎn)品一個比較強(qiáng)的風(fēng)格屬性。“我們每個季度都會重篩一遍該基金的投資標(biāo)的，尤其是對市值排名后50%的主板上市公司。在管理這個產(chǎn)品的過程中，我們十分嚴(yán)格地尊重基金合同，非常嚴(yán)格地遵守它的投資風(fēng)格，回頭來看，這只基金在過去幾年的風(fēng)格演繹是比較極致的。”

    在“有限空間”中成長，曹晉在管理富國中小盤精選上有著獨到的投資策略。曹晉觀察到，一些細(xì)分行業(yè)的龍頭企業(yè)，市值相對較低，風(fēng)險補(bǔ)償也是足夠的，還表現(xiàn)出非常明顯的競爭優(yōu)勢，這也最終決定了富國中小盤精選的選股風(fēng)格——側(cè)重選擇細(xì)分行業(yè)龍頭。

    從估值看，中小行業(yè)龍頭是有優(yōu)勢的，“過去幾年龍頭企業(yè)的估值溢價已經(jīng)到了兩倍標(biāo)準(zhǔn)差以上，而在另一方面，一些中小市值的企業(yè)面臨著估值折價，在去年5月份以前基本上都是標(biāo)準(zhǔn)差的兩倍，在去年5月份以后才逐漸修復(fù)。”這其中的原因也不復(fù)雜，曹晉認(rèn)為，“銀行、金融、地產(chǎn)、大消費等行業(yè)中的大藍(lán)籌企業(yè)，受供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等利好政策影響，馬太效應(yīng)愈加明顯；細(xì)分行業(yè)的龍頭公司，在去年5月份之后仍能拿到華為或海外企業(yè)的訂單，這些公司在過去幾年估值折價比較多，政府資金也在投入這些行業(yè)。未來幾年，細(xì)分行業(yè)的龍頭公司的優(yōu)勢會更加明顯，歷史經(jīng)驗來看，優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新型企業(yè)在A股上市，有望享受較高的估值溢價。”

    如何挑選細(xì)分行業(yè)的龍頭公司，曹晉的方法論是“自上而下”：從“上”判斷，未來幾年中國最大的方向之一是國產(chǎn)化和進(jìn)口替代，能夠做到進(jìn)口替代，能夠讓中國的企業(yè)和用戶用得放心，這批企業(yè)面臨著重生機(jī)會；從“下”核實，就是要對行業(yè)進(jìn)行比較密切的調(diào)研，了解行業(yè)變化，分析其變化背后的原因。

    “基金經(jīng)理曹晉聚焦代表中國轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)中小盤個股，自上而下上精選各行業(yè)中處于快速成長期、具有良好治理結(jié)構(gòu)、具備核心競爭力及估值合理的標(biāo)的進(jìn)行投資。”富國基金的一位內(nèi)部人士如此評價曹晉的投資風(fēng)格。

    曹晉表示，“我希望自己從產(chǎn)業(yè)視角出發(fā)，走在產(chǎn)業(yè)發(fā)展曲線的前面。”曹晉對產(chǎn)業(yè)的觀察視角有部分來自于多年在海外生活的經(jīng)驗，曹晉相信A股市場的發(fā)展必然會向發(fā)達(dá)國家股市的一些特征看齊。他以影視行業(yè)舉例來說，以前國內(nèi)在影視內(nèi)容上沒有付費習(xí)慣，大家都是買一些盜版光碟或者網(wǎng)上下載電影，現(xiàn)在，為影視劇內(nèi)容付費已經(jīng)成為很普遍的現(xiàn)象。

    重倉股一定自己去調(diào)研

    “富國中小盤精選基本沒有踩雷，嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)研機(jī)制是我們的防火墻。上市公司的調(diào)研機(jī)制分幾個層面：第一是一定要對其上下游進(jìn)行調(diào)研，其二是對其出貨和采購原材料庫存的數(shù)據(jù)進(jìn)行核對，其三是對其產(chǎn)品發(fā)貨進(jìn)度進(jìn)行跟蹤，其四是訪談離職員工和一些在職員工，第五是找同行專家對這家公司進(jìn)行評判。有一條重要的原則必須遵守，這只基金重倉的公司一定是我親自去調(diào)研過的。”曹晉的語氣稍微加重了些，“富國中小盤精選投資的公司都不是‘PPT公司’，沒有產(chǎn)品的公司幾乎不投，除此之外，我們還要具體掌握產(chǎn)品的發(fā)貨進(jìn)度和下游的評價數(shù)據(jù)。”

    在挑選公司時，曹晉始終把上市公司的業(yè)績增長作為首要考量因素，他對成長股的理解就是因為這些公司的成長能夠體現(xiàn)在盈利增長中。曹晉表示，不同公司的ROE指標(biāo)要區(qū)別對待，在細(xì)分行業(yè)，不同公司在不同時點的ROE是不一樣的，特別的是，ROE指標(biāo)對杠桿率是有一定要求的，杠桿率高的公司通常有較高的ROE，但是有一部分上市公司是不愿意用杠桿的。

    “我是特別看重財務(wù)數(shù)據(jù)的，一些上市公司領(lǐng)導(dǎo)知道我去調(diào)研，會把一些數(shù)據(jù)提前準(zhǔn)備好，雙方彼此節(jié)省時間。”曹晉對上市公司數(shù)據(jù)情有獨鐘，除ROE指標(biāo)外，他還特別關(guān)注上市公司的現(xiàn)金流、凈利潤增速，關(guān)注上市公司的研發(fā)投入數(shù)據(jù)。

    曹晉認(rèn)為，很難用幾個簡單指標(biāo)說清一個企業(yè)的商業(yè)模式和成長模式，在不同時期對財務(wù)數(shù)據(jù)的側(cè)重會有不同。比如，目前他會比較關(guān)注有息負(fù)債和凈資產(chǎn)的比，“民營企業(yè)現(xiàn)在比較不景氣，而融資政策的放開鼓勵了很多民營企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和資本投入，有息負(fù)債和凈資產(chǎn)的比值，在這個節(jié)點比較好的描述了上市公司的擴(kuò)產(chǎn)和加杠桿的潛力。”曹晉說道。

    “成長的潛力有些來自于逆勢擴(kuò)張，市場都不好的時候，其實它在逆勢擴(kuò)張，囤積生產(chǎn)資料、投研發(fā)、積累技術(shù)，這樣的公司反而是我比較喜歡的公司”。曹晉對于這樣的好公司溢于言表，“去年到上市公司調(diào)研的時候，發(fā)現(xiàn)有的企業(yè)工人在12月份就直接放假了，以前都是春節(jié)前放假。但是也有部分公司在去年的投資研發(fā)，正好趕上了技術(shù)創(chuàng)新的風(fēng)口，所以他們的很多產(chǎn)品提價了，有很充足的溢價能力，具備這種特質(zhì)的上市公司市場表現(xiàn)往往會比較好。”

    投資上的“反差萌”

    和曹晉共事多年的同事對記者表示，曾在加拿大求學(xué)的曹晉，對自己有著極高的要求，他在工作上極為負(fù)責(zé)、心細(xì)、勤奮和認(rèn)真。“跟他說過的事情，只要他答應(yīng)了，哪怕再小，他都會記在心上并完成。”

    富國中小盤精選基金投資中，也不難發(fā)現(xiàn)曹晉性格的印記，在投資中，曹晉負(fù)責(zé)、心細(xì)、勤奮、認(rèn)真，甚至較真。

    不想做那種吃甘蔗吃到最后一口的人，希望是能夠不斷地去找新方向的。“我是一個很勤奮的人，總覺得自己能挖出很多投資機(jī)會，富國中小盤精選的投資標(biāo)的限制較多，也正是得益于因為這些限制，我會專注于如何挑選細(xì)分行業(yè)和龍頭公司。持續(xù)調(diào)研是我的習(xí)慣，對一個公司調(diào)研十幾次不是稀奇事。”

    對于企業(yè)管理層也不賭運(yùn)氣，有的基金經(jīng)理極為看重管理層，認(rèn)為這些企業(yè)能夠跟著優(yōu)秀的管理層快速成長，對此，曹晉卻有不同的心得體會，“這沒有對錯，但我本質(zhì)上是不相信管理層的，只需要管理層正常水平就行了，不需要你有超能力，我會跟著優(yōu)秀的行業(yè)成長。”

    雖然有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)恼{(diào)研體系，但也有看走眼的時候，曹晉坦言，看錯的原因往往出現(xiàn)在對行業(yè)周期性斜率的判斷上，有些公司周期性斜率受突發(fā)事件的影響大，譬如中美貿(mào)易摩擦等，這樣的事情是很難預(yù)判的。

    碰到看走眼的時候，解決的辦法還是調(diào)研。“事件會直接反映到股價上，可能會造成股價的波動。所以，第一件事是立即去調(diào)研，去跟公司去求證，通過調(diào)研判斷事件是一次性的還是經(jīng)常性的，是否是整個產(chǎn)業(yè)格局重構(gòu)；第二會把事件影響疊加進(jìn)去，重新計算公司未來盈利；第三會了解公司的應(yīng)對方案。整個流程走下來，如果發(fā)現(xiàn)這家公司中長期盈利不好，就會及時止損，不會去賭運(yùn)氣。

    “投資方面，曹晉也體現(xiàn)了自己的‘反差萌’。一方面做事心細(xì)，另一方面投資樂觀、膽大。曹晉的投資風(fēng)格在公募行業(yè)中，算是比較激進(jìn)的。”一位富國基金老員工如此評價曹晉。

    對于挑出行業(yè)真龍頭的概率，曹晉誠懇地說，“要把所有的牛股都挑出來，這是不可能的，我們也不奢望，希望我們重倉的10個股票里大約有1到2個是牛股，大約有3到6個是跑贏比較基準(zhǔn)，也允許1到2個沒有跑贏比較基準(zhǔn)的。”

    談到未來，曹晉微笑著說：“我記得有一句話，在股市賺錢的機(jī)會永遠(yuǎn)屬于樂觀者，拉長時間來看，股票市場的表現(xiàn)都是向上的，基金經(jīng)理也需要對未來長期樂觀，機(jī)會總是比困難多，世界總是會變得越來越美好，國家的整體發(fā)展也是向上的”。

    曹晉是樂觀派，但也有很糾結(jié)的時候，排解糾結(jié)的方式是去調(diào)研。曹晉重點提到了2015年，“2015年下半年，市場很擁擠，大家都在找機(jī)會，那時候做投資決策是非常難的，我花了更多的時間去做調(diào)研。我很糾結(jié)的時候我是做不了決定的，做決定的時候，會畫一條線，把支持的寫在一邊，把不支持的寫在另一邊，發(fā)現(xiàn)一邊的理由排列的非常長，就容易做出決定了。”

    “當(dāng)我們發(fā)現(xiàn)市場表現(xiàn)不佳時，決策思路應(yīng)該還是很清晰的，在投資決策上不會糾結(jié)。最難受的，是你覺得市場上應(yīng)該有機(jī)會的，但是市場遲遲不反應(yīng)，絕大多數(shù)人就在那煎熬、等待。”曹晉表示，在這樣的時點上，他往往會選擇去上市公司調(diào)研。