王?。喊盐罩饕?堅(jiān)守投資原則

    最近一段時(shí)間，A股市場(chǎng)火熱了起來(lái)。隨著資金不斷涌入股市，市場(chǎng)對(duì)于A股投資價(jià)值的認(rèn)可漸漸達(dá)成共識(shí)。面對(duì)變幻莫測(cè)的權(quán)益市場(chǎng)，博時(shí)基金研究部總經(jīng)理王俊提綱挈領(lǐng)，通過(guò)詳解市場(chǎng)估值、企業(yè)質(zhì)地和資金流向三大關(guān)鍵問(wèn)題，剖析行業(yè)增量和競(jìng)爭(zhēng)格局兩個(gè)核心指標(biāo)，將自己對(duì)后市的投資研判娓娓道來(lái)。在王俊看來(lái)，當(dāng)前正處于牛市到來(lái)的前夕，預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月內(nèi)，企業(yè)盈利將隨著經(jīng)濟(jì)總需求的下行有所承壓。但必須強(qiáng)調(diào)的是，經(jīng)濟(jì)或?qū)⒃?019年四季度或2020年一季度企穩(wěn)，屆時(shí)如果市場(chǎng)估值沒(méi)有出現(xiàn)特別大的變化，那么牛市或正式開(kāi)啟。

    從三角度預(yù)判市場(chǎng)

    未來(lái)三年A股價(jià)值顯著

    “從未來(lái)三年的維度看，A股股票都應(yīng)該是最好的一種大類(lèi)資產(chǎn)。”談到對(duì)后市的判斷，王俊首先旗幟鮮明地亮出了觀點(diǎn)。他認(rèn)為，2016年以來(lái)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，帶來(lái)了企業(yè)杠桿率下降和資產(chǎn)收益率提升，也顯著提升了傳統(tǒng)行業(yè)的盈利能力，未來(lái)國(guó)有企業(yè)改革、金融市場(chǎng)改革、生產(chǎn)要素價(jià)格改革將繼續(xù)提升經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。當(dāng)前中國(guó)A/H股仍是全球相對(duì)比較便宜的資產(chǎn)，A股市場(chǎng)有望受益于海外資金配置的系統(tǒng)性提升。

    王俊說(shuō)，在過(guò)去的20年里，股票最大的對(duì)手是房地產(chǎn)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力的轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)跑贏股票的時(shí)代即將落下帷幕。一方面，從房子本身來(lái)看，中國(guó)的人口紅利正在逐漸消退，人們對(duì)新房的需求往下走；另一方面，從購(gòu)買(mǎi)力角度來(lái)看，相比20年前，如今居民的杠桿水平大幅增加，購(gòu)買(mǎi)力無(wú)疑將受到影響。此外，從房子可能帶來(lái)的回報(bào)來(lái)看，房屋租售比等數(shù)據(jù)都在指向同一個(gè)趨勢(shì)——投資房地產(chǎn)的吸引力正在下降。

    反觀A股市場(chǎng)，王俊提出了三個(gè)問(wèn)題：如今A股是否足夠便宜？公司質(zhì)地和投資環(huán)境是否越來(lái)越好？長(zhǎng)期資金是否正在流入？在他看來(lái)，這三個(gè)問(wèn)題的答案，就是A股能否獲得中長(zhǎng)期支撐的關(guān)鍵。

    “雖然從年初到現(xiàn)在，滬深300上漲了約28%，目前大約在13倍PE左右，但從歷史統(tǒng)計(jì)的規(guī)律來(lái)看，未來(lái)三年實(shí)現(xiàn)正收益的概率或達(dá)90%。”王俊指出，如果按照13倍PE進(jìn)行估算，滬深300三年能夠貢獻(xiàn)約30%至35%的收益，即便在此基礎(chǔ)上打個(gè)9折，也有25%至30%的收益率。由此可見(jiàn)，當(dāng)前A股確實(shí)處在一個(gè)相對(duì)便宜的區(qū)間，預(yù)期收益相當(dāng)可觀。

    王俊還提到，A股上市公司的質(zhì)量相較以前有了明顯的提升，整體投資環(huán)境也有了比較大的改善。“在過(guò)去的這段時(shí)間，不論是硬科技的引領(lǐng)，還是軟實(shí)力的創(chuàng)新，國(guó)內(nèi)都涌現(xiàn)出了一大批全球領(lǐng)先企業(yè)。”他指出，制造業(yè)企業(yè)不斷優(yōu)化生產(chǎn)，牢牢把握成本優(yōu)勢(shì)。哪怕是商業(yè)模式最為簡(jiǎn)單傳統(tǒng)的周期品行業(yè)，經(jīng)過(guò)近年來(lái)的供給側(cè)改革，產(chǎn)能擴(kuò)張也得到了有效控制。

    與此同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)于投資者利益的保護(hù)力度也是歷史上前所未有的。王俊認(rèn)為，目前監(jiān)管層明確表態(tài)，未來(lái)的監(jiān)管要尊重市場(chǎng)規(guī)律。以上市公司回購(gòu)為例，去年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)對(duì)于上市公司回購(gòu)政策明顯松綁。種種跡象表明，A股未來(lái)投資環(huán)境和投資者保護(hù)機(jī)制都在趨于改善。

    尤其值得注意的是，隨著外資不斷增配A股、資管新規(guī)等不斷促進(jìn)銀行理財(cái)通過(guò)凈值化模式投資權(quán)益市場(chǎng)，以及企業(yè)年金等資金的入市規(guī)模不斷提高，越來(lái)越多的投資周期更長(zhǎng)、預(yù)期回報(bào)更低的中長(zhǎng)期資金正在加快流入A股，這些都將有助于市場(chǎng)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。

    兩個(gè)維度甄選企業(yè)

    聚焦總量增長(zhǎng)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)改善

    在回答了“為什么是A股”的問(wèn)題之后，王俊要解決的下一個(gè)問(wèn)題，是如何從3000多只個(gè)股中捕捉“牛股”。他說(shuō)，從大的方向上來(lái)看，應(yīng)該從兩個(gè)維度去挑選行業(yè)和公司——買(mǎi)總量能夠增長(zhǎng)的行業(yè)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的行業(yè)。

    “比如房地產(chǎn)未來(lái)大概率是逐漸往下走的，所以它屬于總量不會(huì)增長(zhǎng)的行業(yè)。”王俊笑了笑說(shuō)，但事實(shí)上，僅簡(jiǎn)單地判斷行業(yè)總量能否增長(zhǎng)，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。他再次提出了三個(gè)問(wèn)題：總量的增長(zhǎng)是來(lái)自國(guó)內(nèi)還是全球？是來(lái)自于2B業(yè)務(wù)還是2C業(yè)務(wù)？是數(shù)量的增長(zhǎng)還是服務(wù)的增長(zhǎng)？

    “在同等條件下，我們更看好來(lái)自海外、2B業(yè)務(wù)以及非實(shí)物類(lèi)需求的增長(zhǎng)。”王俊解釋說(shuō)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)要求中國(guó)公司能夠走到海外去，而往后看，隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，企業(yè)會(huì)更加注重能力和效率的提升，此時(shí)2B業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)大于2C業(yè)務(wù)。此外，人們對(duì)于非實(shí)物類(lèi)的需求、服務(wù)或者精神層面的需要正在逐步增加，這符合社會(huì)發(fā)展進(jìn)步的趨勢(shì)。

    王俊尤其看好的文化傳媒，就是這樣一個(gè)依托于人們?nèi)找嬖鲩L(zhǎng)的娛樂(lè)需求，而實(shí)現(xiàn)總量快速增長(zhǎng)的行業(yè)。“第三方數(shù)據(jù)顯示，在過(guò)去一年里，人均使用手機(jī)的時(shí)間同比增加了50分鐘，且這部分增長(zhǎng)幾乎完全是娛樂(lè)內(nèi)容貢獻(xiàn)的。”王俊說(shuō)，他特別看好今后10年手機(jī)娛樂(lè)需求市場(chǎng)的進(jìn)一步增長(zhǎng)，也更看好今后年輕人更強(qiáng)的付費(fèi)意愿和更高的付費(fèi)能力，這都將對(duì)傳媒行業(yè)形成支撐。

    王俊舉的另外一個(gè)例子是光伏。在他看來(lái)，隨著國(guó)內(nèi)光伏補(bǔ)貼政策的退出，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上會(huì)出現(xiàn)明顯的價(jià)格下降，使得光伏發(fā)電成本逐漸低于火電，進(jìn)一步穩(wěn)定光伏發(fā)電需求。“與光伏組建相關(guān)的環(huán)節(jié)絕大部分在中國(guó)，預(yù)計(jì)在至少兩年內(nèi)能夠看到比較明確的需求增長(zhǎng)。”王俊說(shuō)，這就是典型的既放眼全球，又基于2B業(yè)務(wù)的好生意。

    他還提到，在過(guò)去幾年去杠桿的背景下，光伏企業(yè)普遍融資困難，因此能夠活下來(lái)的都是行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，這意味著光伏行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了一波優(yōu)勝劣汰，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局也因此大大優(yōu)化。事實(shí)上，除了行業(yè)總量具有增長(zhǎng)空間，王俊同樣非常看重行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化。他說(shuō)，我們需要去找競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)改善的行業(yè)，其中很多都是大家沒(méi)有注意到的傳統(tǒng)行業(yè)。

    以近期持續(xù)領(lǐng)漲的化工板塊為例，王俊指出，雖然安全事故的發(fā)生是大家都不愿意看到的，但不可否認(rèn)的是，單一產(chǎn)品供給的收縮可能是結(jié)構(gòu)性的，相關(guān)上市公司盈利能力會(huì)顯著提升且盈利的持續(xù)性會(huì)更好。更重要的是，在生產(chǎn)過(guò)程和環(huán)保措施兩個(gè)方面，未來(lái)的監(jiān)管勢(shì)必持續(xù)升級(jí)，化工行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)會(huì)持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)進(jìn)入的壁壘會(huì)持續(xù)提升，未來(lái)行業(yè)的龍頭只要不進(jìn)行盲目投資，它的回報(bào)率或?qū)⒊掷m(xù)向好。

    發(fā)自心底熱愛(ài)工作

    投資最重要的事是堅(jiān)守

    盡管已經(jīng)在10多年的投資經(jīng)歷中磨練出了一身精進(jìn)的投資本領(lǐng)，但王俊也從來(lái)不曾放松，仍堅(jiān)持不斷擴(kuò)充自己的研究范圍。曾經(jīng)有同行跟王俊開(kāi)玩笑，說(shuō)他的投資結(jié)果就是“認(rèn)知能力的變現(xiàn)+運(yùn)氣”。王俊深以為然，“業(yè)績(jī)比較好的原因有很多，或許是市場(chǎng)比較好，或許是少犯了一些錯(cuò)誤……但如果在一段時(shí)間內(nèi)業(yè)績(jī)不好，主要還是因?yàn)樽约赫J(rèn)知比較有限，所以必須學(xué)更多的東西，從更廣的角度思考。”

    “我是打心眼里喜歡自己從事的職業(yè)。”說(shuō)到這里，王俊忍不住笑了起來(lái)，瞇起的眼睛里充溢著滿(mǎn)足。“投資是一個(gè)挺有成就感的工作，你可以通過(guò)自己平時(shí)的研究和決策幫到持有人，同時(shí)你也可以在這個(gè)行業(yè)中不斷學(xué)習(xí)。”他說(shuō)，這個(gè)行業(yè)的核心是受人之托，忠人之事?？蛻?hù)的信任，就是最大的動(dòng)力，也是最大的壓力。

    有時(shí)遇上短期業(yè)績(jī)承壓，王俊總喜歡翻一翻霍華德·馬克斯寫(xiě)的《投資最重要的事》，2015年市場(chǎng)最火熱的時(shí)候，他把這本書(shū)反復(fù)看了好幾遍。他欣賞霍華德在書(shū)里強(qiáng)調(diào)的在投資過(guò)程中要堅(jiān)守的原則。王俊說(shuō)，我不會(huì)碰自己不懂的東西，這是關(guān)乎職業(yè)道德的堅(jiān)持，哪怕某一板塊行情再火熱，我也會(huì)讓自己安靜下來(lái)，堅(jiān)持自己的投資理念。

    或許正是因?yàn)橛兄@樣一份堅(jiān)守，王俊在10年的投研生涯磨礪出了“專(zhuān)”和“穩(wěn)”的投資風(fēng)格。一方面，繼承發(fā)揚(yáng)了博時(shí)基金的價(jià)值投資理念，聚焦于基本面研究，與優(yōu)秀的企業(yè)共成長(zhǎng)，保持了較低的換手率；另一方面，嚴(yán)守估值紀(jì)律，近年來(lái)持倉(cāng)平均市盈率不超過(guò)25倍，在安全邊際的前提下追求穩(wěn)健收益。