路博邁投資周平：A股超額收益優(yōu)勢(shì)明顯 外資流入仍有充足動(dòng)力

    和基本面主動(dòng)管理基金相比，量化基金可以系統(tǒng)化地高速處理大量信息，因此可以同時(shí)分析大量股票，便于有效管理大規(guī)模資金。同時(shí)，量化交易講求紀(jì)律性，便于克服投資人常有的心理和行為偏差。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，量化基金的管理規(guī)模增長非常快。我認(rèn)為量化基金的這些優(yōu)勢(shì)在中國內(nèi)地同樣有效，所以未來中國內(nèi)地量化基金的管理規(guī)模還有很大的增長空間。

    現(xiàn)在A股市場上獲取超額收益的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于海外市場。海外成熟市場因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者占比很高，競爭非常激烈，想要獲取超額收益很困難。不要說每年百分之幾的超額收益，長期哪怕僅是微弱超越指數(shù)都非常不容易。目前A股市場上一些公私募量化基金能獲取相當(dāng)不錯(cuò)的超額收益，這說明量化交易策略在A股市場依然非常有效，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到擁擠的程度。

    2018年是中國資本市場對(duì)外開放歷程中具有里程碑意義的一年。在這一年，巨額海外資金不斷涌入A股市場，眾多海外資管重量級(jí)“大咖”紛紛來華設(shè)立子公司，并發(fā)行股債等各類產(chǎn)品，以求搶占市場先機(jī)。

    作為一家擁有80年歷史的國際老牌資管公司，路博邁緣何選擇在這個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)入中國市場，將怎樣大展拳腳開拓中國市場？對(duì)于今年以來A股的這一輪強(qiáng)勁上漲行情，又是如何看待的？帶著這些問題，記者對(duì)路博邁投資管理（上海）有限公司量化投資總監(jiān)周平進(jìn)行了采訪。

    記者：目前量化基金在中國內(nèi)地基金資產(chǎn)規(guī)模中的占比并不大，您怎樣看待中國內(nèi)地的量化投資市場？

    周平：基本面主動(dòng)管理基金基于基本面分析做投資決定，在個(gè)股的認(rèn)知深度上有優(yōu)勢(shì)，但是可以深度覆蓋的股票數(shù)量有限，可擴(kuò)展性相對(duì)較差，并且管理大規(guī)模資金的成本高。和基本面主動(dòng)管理基金相比，量化基金可以系統(tǒng)化地高速處理大量信息，因此可以同時(shí)分析大量股票，便于有效管理大規(guī)模資金。同時(shí)，量化交易講求紀(jì)律性，便于克服投資人常有的心理和行為偏差。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，量化基金的管理規(guī)模增長非?？臁Ｎ艺J(rèn)為量化基金的這些優(yōu)勢(shì)在中國內(nèi)地同樣有效，所以未來中國內(nèi)地量化基金的管理規(guī)模還有很大的增長空間。

    現(xiàn)在A股市場上獲取超額收益的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于海外市場。海外成熟市場因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者占比很高，競爭非常激烈，想要獲取超額收益很困難。不要說每年百分之幾的超額收益，長期哪怕僅是微弱超越指數(shù)都非常不容易。目前A股市場上一些公私募量化基金能獲取相當(dāng)不錯(cuò)的超額收益，這說明量化交易策略在A股市場依然非常有效，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到擁擠的程度。

    記者：您剛才提到A股市場中存在明顯的獲取超額收益的機(jī)會(huì)，這種情況具有可持續(xù)性嗎？

    周平：根據(jù)上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前A股市場上大約80%的交易量由散戶貢獻(xiàn)，主動(dòng)投資是一個(gè)零和游戲，一些人的正超額收益必然是另一些人的負(fù)超額收益。

    而在美股市場中，散戶的持股占比只有6%，90%以上的交易量由機(jī)構(gòu)投資者完成，機(jī)構(gòu)之間很難戰(zhàn)勝對(duì)方。如果未來A股市場也像美股一樣，機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升，那么獲取超額收益的難度也會(huì)持續(xù)增加。

    記者：您覺得量化基金的長期業(yè)績會(huì)跑贏傳統(tǒng)主動(dòng)管理型基金嗎？

    周平：我覺得不應(yīng)該給量化基金貼一個(gè)標(biāo)簽，認(rèn)為所有的量化基金都是一樣的。因?yàn)橹鲃?dòng)管理型基金中也分不同的投資策略，有的偏重消費(fèi)股，有的對(duì)周期股有研究，有的專注重組板塊，也有人擅長行業(yè)配置或擇時(shí)，大家風(fēng)格都不一樣，不能一概而論。量化投資依賴數(shù)據(jù)和模型，主動(dòng)管理依賴基金經(jīng)理的主觀判斷，各有優(yōu)缺點(diǎn)，不能簡單地說某種手段一定超越另一種手段。長期來看，我認(rèn)為，更有可能出現(xiàn)的情況是投資手段的融合，比如量化模型開始越來越多地分析定性信息，如輿情。

    記者：路博邁將采取怎樣的策略在中國內(nèi)地市場發(fā)展量化投資產(chǎn)品？

    周平：對(duì)我們來說，這不是一個(gè)“非黑即白”的問題，而是一個(gè)漸進(jìn)的過程。我們會(huì)采取一些人工智能或者機(jī)器學(xué)習(xí)的方法，但這里面涉及的內(nèi)容很多，必須有所取舍和區(qū)分。我們會(huì)根據(jù)自己的專業(yè)知識(shí)和判斷，謹(jǐn)慎地引入一些新技術(shù)。因?yàn)榻鹑谑袌龊臀锢硎澜绮灰粯?，它是個(gè)復(fù)雜系統(tǒng)，絕大部分的預(yù)測(cè)方法都是無效的，所以投資策略也必須處于隨時(shí)調(diào)整的過程中。另外還有一個(gè)本土化的考量，我們并沒有一個(gè)“放之四海而皆準(zhǔn)”的模型，而是會(huì)根據(jù)不同的市場特征進(jìn)行本土化處理。

    記者：量化投資策略一般會(huì)在怎樣的市場環(huán)境中表現(xiàn)得更好？相對(duì)于單邊市，量化投資策略是否更適合運(yùn)用于震蕩市？

    周平：首先要看投資目標(biāo)是相對(duì)收益還是絕對(duì)收益，在一個(gè)單邊大牛市里，哪怕跑輸了市場，絕對(duì)收益也會(huì)很高，所以我理解所謂表現(xiàn)好是指相對(duì)收益。

    在一個(gè)單邊大牛市中，所有的股票都會(huì)漲得很好，基本面策略在這種情況下很可能是失效的。但這種情況并不限于量化基金，因?yàn)橹鲃?dòng)產(chǎn)品也有可能跑不過指數(shù)。換句話說，當(dāng)市場的整體風(fēng)格與過去所觀察到的規(guī)律發(fā)生極大偏差的時(shí)候，主動(dòng)產(chǎn)品的表現(xiàn)就有可能不理想。

    不過，正如我剛才提到的，量化基金里面也分不同的種類，有的看重基本面因素，有的看重量價(jià)關(guān)系。如果是關(guān)注量價(jià)關(guān)系等短期因素的量化基金，可能在這種單邊牛市中表現(xiàn)很好；而如果是采用基本面選股策略的量化基金，就有可能跑輸市場。

    記者：您認(rèn)為在中國內(nèi)地發(fā)展量化投資基金面對(duì)的最大困難是什么？

    周平：從技術(shù)角度和數(shù)據(jù)獲得性等方面來看，中國內(nèi)地市場發(fā)展量化投資的條件已經(jīng)相當(dāng)完備。我覺得，最大的困難是投資者對(duì)這一新生事物的接受程度。在海外市場中，量化基金的銷售對(duì)象主要是機(jī)構(gòu)投資者，他們對(duì)于量化投資策略的理解程度相對(duì)較高。

    在A股市場中，散戶占比較高，機(jī)構(gòu)客戶也往往更信賴于對(duì)人的判斷，而不是模型。其實(shí)，無論是量化基金還是主動(dòng)管理基金，不同產(chǎn)品和投資策略的表現(xiàn)差異很大，不能一概而論，而這也是中國內(nèi)地投資者需要慢慢接受的地方。

    記者：去年以來，外資加大了流入A股市場的力度，您認(rèn)為其中的原因是什么，這一趨勢(shì)未來是否能夠持續(xù)？

    周平：我認(rèn)為主要是配置性需求。此前A股在海外資產(chǎn)管理組合中的占比很低，這在相當(dāng)大程度上與A股市場沒有完全對(duì)外開放有關(guān)?，F(xiàn)在一方面國家在引導(dǎo)金融市場逐步對(duì)外開放，另一方面A股在MSCI指數(shù)中的占比不斷提升，推動(dòng)跟蹤指數(shù)的被動(dòng)型資金加速流入A股市場。

    記者：未來外資是否會(huì)取代公募成為A股市場最大的機(jī)構(gòu)投資者，從而改變A股的市場格局？

    周平：從資金量的角度來看，中國內(nèi)地的居民儲(chǔ)蓄與機(jī)構(gòu)投資者所擁有的人民幣資產(chǎn)數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于外資。在體量龐大的A股市場上，我認(rèn)為外資很難會(huì)像在韓國市場那樣占據(jù)30%到40%的份額。目前A股市場仍以散戶為主，在這種情況下，外資作為一類機(jī)構(gòu)投資者，在機(jī)構(gòu)投資者中的占比較高。如果未來A股市場逐步機(jī)構(gòu)化，外資的占比不可能這么高。比如美國市場，雖然來自海外的資金很多，但是對(duì)市場起決定性作用的仍然是本土資金。

    記者：在經(jīng)過一輪大漲后，外資對(duì)A股是否開始謹(jǐn)慎起來？

    周平：外資一般采取價(jià)值投資策略，而且考核期相對(duì)偏長。去年A股市場大幅下跌，估值變得很便宜，因此外資開始大量買入。今年前兩個(gè)月A股漲幅已超過20%，對(duì)于一些外資來說，A股的估值吸引力可能有些減弱。但是，現(xiàn)在A股的估值水平還遠(yuǎn)遠(yuǎn)談不上貴，所以外資長期仍會(huì)維持流入的態(tài)勢(shì)。至于北向資金在個(gè)別日子的凈流出，這很有可能是隨機(jī)事件，很難反映整個(gè)外資的資金流向。

    記者：今年港股漲幅相對(duì)于A股明顯落后，您覺得是什么原因？

    周平：香港市場目前的主要機(jī)構(gòu)投資者仍來自于英國和美國，而南向資金雖然在不斷增加，但對(duì)港股市場的影響力仍然有限，目前港股走勢(shì)與海外市場的相關(guān)度更高一些。今年港股的漲幅沒有跟上A股，就是一個(gè)關(guān)于定價(jià)權(quán)的問題，誰的資金多，誰就有定價(jià)權(quán)。

    記者：有觀點(diǎn)認(rèn)為，接下來披露的季報(bào)和年報(bào)可能會(huì)影響當(dāng)前行情的持續(xù)性，如果低于預(yù)期，股市會(huì)迎來調(diào)整。對(duì)此，您怎么看？

    周平：我們有句話，就是好價(jià)格跟好消息不會(huì)同時(shí)存在。如果是做價(jià)值投資，希望有一個(gè)比較便宜的買入價(jià)格，你聽到的消息一定不會(huì)好。我覺得，外資更看重的是好價(jià)格，當(dāng)然這不是說消息不重要，而是要對(duì)未來做一個(gè)判斷，如果認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面不會(huì)持續(xù)惡化，目前的壞消息就不是一個(gè)嚴(yán)重的問題。

    記者：在本輪A股的反彈行情中，我們看到藍(lán)籌股上漲背后主要是外資力量在推動(dòng)，你認(rèn)為外資青睞藍(lán)籌股的原因是什么？

    周平：海外資金在投資一個(gè)市場時(shí)首先考慮的是配置需求，而不是短期收益。比如進(jìn)入A股市場的首要考量是分享中國經(jīng)濟(jì)的長期成長，必須選擇最具代表性的企業(yè)也就是大型藍(lán)籌股。此外，如果通過滬港通、深港通等渠道買入A股，外資也需要買入流動(dòng)性最好的股票。再從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來看，藍(lán)籌股的估值相對(duì)較為合理，而中小創(chuàng)雖然經(jīng)過了幾年的下跌，估值仍然偏貴。

    記者：A股在MSCI指數(shù)中權(quán)重提升帶來哪些影響？

    周平：現(xiàn)在A股在MSCI新興市場指數(shù)中的占比是0.8%，在納入因子提升到20%以后。從被動(dòng)投資的角度考慮，因?yàn)橛写罅康馁Y金要去跟蹤MSCI指數(shù)，所以權(quán)重發(fā)生重大調(diào)整后，他們也會(huì)開始流入。

    對(duì)于主動(dòng)基金經(jīng)理來說，他們考察的是相對(duì)于對(duì)應(yīng)指數(shù)的超額收益，如果這個(gè)指數(shù)中有相當(dāng)一部分被分配到A股，而他沒有配置A股，這就相當(dāng)于進(jìn)行了一個(gè)判斷，認(rèn)為A股未來的表現(xiàn)不好，并因此承擔(dān)了主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有基本面的理由作支撐，基金經(jīng)理就必須要買入A股。在當(dāng)前的點(diǎn)位上，我認(rèn)為主動(dòng)基金經(jīng)理們沒有特別不看好A股的理由，因此未來主動(dòng)資金流入A股市場的概率很大。