王一兵：短債產(chǎn)品不追求過(guò)高收益

    在創(chuàng)金合信基金固收總監(jiān)、創(chuàng)金合信鑫日享短債擬任基金經(jīng)理王一兵看來(lái)，2018年市場(chǎng)環(huán)境變化為短債基金提供了“天時(shí)”，但短債基金本身就具備較好的久期和信用優(yōu)勢(shì)。王一兵指出，在做好久期和信用管理等風(fēng)控前提下，預(yù)計(jì)短債類產(chǎn)品的收益會(huì)高于債基。基于當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)判，王一兵對(duì)2019年債市持樂(lè)觀態(tài)度。

    短債具有久期與信用優(yōu)勢(shì)

    數(shù)據(jù)顯示，2018年以來(lái)新成立的837只基金合計(jì)募集8309.99億元，較2017年增長(zhǎng)3.5%。其中，359只新發(fā)債基募資額3725.78億元，成為“吸金”的絕對(duì)主力。這其中，短債產(chǎn)品備受追捧，全年發(fā)行的16只短債純基產(chǎn)品有11只集中在三季度發(fā)行，成為各機(jī)構(gòu)布局的“爆款”產(chǎn)品。

    中國(guó)證券報(bào)：2018年債基和短債產(chǎn)品的走俏，主要原因是什么？

    王一兵：債基的走俏，與大的市場(chǎng)環(huán)境變化有關(guān)。首先，受資管新規(guī)和凈值化轉(zhuǎn)型影響，原有的理財(cái)型產(chǎn)品在到期后供應(yīng)不足，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者迫切尋求可替代產(chǎn)品。

    其次，凈值化轉(zhuǎn)型限制了期限錯(cuò)配、資金池和非標(biāo)運(yùn)作等產(chǎn)品，這從制度上消除了利率市場(chǎng)的扭曲狀況，使得債基獲得了相對(duì)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。這是短債基金能夠重新生存的必要條件，也是未來(lái)仍能保持競(jìng)爭(zhēng)力的原因之一。另外，從市場(chǎng)周期上看，自2016年下半年和2017年以來(lái)，債市一直處于熊市，短端收益率本身就比較有吸引力。因此，伴隨2018年流動(dòng)性保持合理充裕，短債基金收益也就表現(xiàn)得較好。

    中國(guó)證券報(bào)：除了市場(chǎng)環(huán)境助力外，短債產(chǎn)品自身的吸引力在哪里？

    王一兵：短債產(chǎn)品的走俏與其形態(tài)特征也有著更為深層的聯(lián)系。從大的邏輯層面上看，債券本質(zhì)上屬于“欠債還錢”范疇，債權(quán)人的利息回報(bào)在事前已約定好。在不違約的前提下，債券的收益基本不受市場(chǎng)行情影響，預(yù)期是穩(wěn)定的。

    與貨幣基金相比，在標(biāo)的配置方面，貨幣基金投資的AAA債券比例要達(dá)到90%以上，而短債基金的投資可以把AAA債券的比例降低到40%左右，騰挪出來(lái)的空間可配置50%的AA+債券和少量的AA債券，這就可為短債基金帶來(lái)明顯的信用利差。

    另外，與中長(zhǎng)期純債基金相比，短債產(chǎn)品在于管理人主動(dòng)約束了組合久期。久期越短，資本利得的波動(dòng)也就越小。比如，創(chuàng)金合信恒利超短債基金的組合平均期限不超過(guò)270天。1月2日開(kāi)始發(fā)行的創(chuàng)金合信鑫日享短債基金，則將投資組合的久期控制在1年以內(nèi)，以期在保持投資組合較高流動(dòng)性前提下，力爭(zhēng)為投資者獲取超越業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的投資回報(bào)。在創(chuàng)金合信鑫日享短債的債券標(biāo)的中，短債主題證券（指久期在397天以內(nèi)的國(guó)債、政府支持債券、地方政府債等債券標(biāo)的）的比例不低于非現(xiàn)金基金資產(chǎn)的80%。

    所以，短債產(chǎn)品已成為介于貨基和普通債基之間的“適中”產(chǎn)品。在投資定位中，這類產(chǎn)品更多是作為貨幣基金的補(bǔ)充，也是流動(dòng)性管理工具，既可以力爭(zhēng)增強(qiáng)收益，也省去投資者的“擇時(shí)”顧慮。

    重視債券信用風(fēng)險(xiǎn)研究

    短債產(chǎn)品形態(tài)設(shè)計(jì)相對(duì)簡(jiǎn)單，但會(huì)存在一定程度的收益差別。一般而言，與權(quán)益市場(chǎng)相比，債券市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的反應(yīng)會(huì)更為敏感。但債券作為固收標(biāo)的，又要體現(xiàn)出很好的平滑周期波動(dòng)作用，這會(huì)對(duì)基金管理人的投研能力提出更高要求。在海通證券此前發(fā)布的基金公司固定收益類基金絕對(duì)收益排行榜中，截至2018年9月28日，創(chuàng)金合信基金固定收益產(chǎn)品2018年以來(lái)的凈值增長(zhǎng)率為4.92%，排名20/106。

    中國(guó)證券報(bào)：影響短債產(chǎn)品收益的因素主要有哪些？

    王一兵：久期與信用選擇是決定短債產(chǎn)品收益率的關(guān)鍵因素。也就是說(shuō)，久期和信用管理能力的高低，成為債券投研能力的重要體現(xiàn)。關(guān)于久期管理，一般而言，利率是一個(gè)強(qiáng)有效市場(chǎng)，市場(chǎng)的研究也較為充分，對(duì)利率做先行預(yù)判不太現(xiàn)實(shí)，久期管理更多是遵循“紀(jì)律約束”，這在創(chuàng)金合信基金內(nèi)部有著嚴(yán)格的紀(jì)律要求。像短債這種低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，不能過(guò)度依賴主觀判斷，更要依賴規(guī)則。

    關(guān)于信用管理，在創(chuàng)金合信基金的投研團(tuán)隊(duì)中，創(chuàng)金合信基金專門有個(gè)二級(jí)的信用研究部門，目前成員10余人。從人員配置方面，信用研究在公募基金屬于第一梯隊(duì)。

    中國(guó)證券報(bào)：信用研究能力又是怎樣影響收益的？

    王一兵：首先，信用環(huán)境對(duì)收益的影響較為明顯。比如，基于央行疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，且希望寬信用形勢(shì)進(jìn)一步發(fā)展的預(yù)期，從2018年7月開(kāi)始信用利差就出現(xiàn)變化，其中AA+城投債的信用利差差不多縮窄了50-100BP。在這種情況下，如果看準(zhǔn)形勢(shì)，你在信用上的進(jìn)攻性稍微強(qiáng)一點(diǎn)，就會(huì)獲得超額收益。創(chuàng)金合信基金在信用研究方面的紀(jì)律更為嚴(yán)格，比如內(nèi)部對(duì)所有可投債券都是有評(píng)級(jí)的，以實(shí)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)與信用控制。

    我以前做過(guò)權(quán)益研究，不僅對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)研究很重視，一直以來(lái)研究做得還比較深。我們會(huì)用研究權(quán)益的方法來(lái)研究信用，對(duì)單只債券的信用研究尤其要深入，也會(huì)去企業(yè)做實(shí)地調(diào)研?；谠鷮?shí)的信用風(fēng)險(xiǎn)研究，創(chuàng)金合信基金獲得了不少高性價(jià)比的產(chǎn)品儲(chǔ)備。

    中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)介紹一下您的投資風(fēng)格，以及如何管理短債類產(chǎn)品。

    王一兵：我比較注重自上而下的研究框架，更加追求長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資回報(bào)。對(duì)于短債基金的管理而言，一方面，在宏觀變化研究中，更加關(guān)注重大趨勢(shì)的變化，減少對(duì)短期變化的過(guò)多判斷，久期選擇將更加穩(wěn)?。涣硪环矫?，注重信用分析的深入研究，將防范信用風(fēng)險(xiǎn)作為主要目標(biāo)之一，切實(shí)提升短債產(chǎn)品投資的安全性。在整個(gè)投資過(guò)程中，不過(guò)度追求收益，防止信用的過(guò)度下沉。

    看好2019年債券市場(chǎng)

    2018年“股熊債牛”，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也伴隨著全球周期輪動(dòng)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。但與此同時(shí)，基于自身稟賦優(yōu)勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也悄然顯露出了新一輪發(fā)展動(dòng)力。

    在主流的經(jīng)濟(jì)分析框架中，價(jià)格是經(jīng)濟(jì)機(jī)制的核心傳導(dǎo)信號(hào)。具體到基本面分析上，無(wú)論是買方或賣方，均會(huì)將利率（對(duì)內(nèi)價(jià)格）和匯率（對(duì)外價(jià)格）作為趨勢(shì)觀察指標(biāo)，進(jìn)而構(gòu)成了“上下”研究策略。對(duì)此，王一兵基于自上而下的分析框架，對(duì)債券和固收市場(chǎng)背景的宏觀趨勢(shì)給出了獨(dú)到見(jiàn)解。

    中國(guó)證券報(bào)：如何看待2019年的債市？

    王一兵：基于宏觀趨勢(shì)判斷，我對(duì)2019年債市保持樂(lè)觀態(tài)度，預(yù)計(jì)收益率呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。一方面，經(jīng)濟(jì)缺乏有效的增長(zhǎng)動(dòng)力，刺激政策的力度和效果可能有限，也決定了寬信用不能快速有效回升；另一方面，貨幣政策持續(xù)偏寬松構(gòu)成債市的相對(duì)有利環(huán)境。但經(jīng)濟(jì)不失速、貨幣政策不會(huì)過(guò)度寬松，當(dāng)前不高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平向下的空間并不大。

    寬貨幣向?qū)捫庞玫睦^續(xù)轉(zhuǎn)化，將整體改善信用基本面，信用債違約事件將減少。當(dāng)前，政策對(duì)真實(shí)經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)民企融資支持較大，市場(chǎng)偏見(jiàn)尚未顯著改觀，投資價(jià)值突出。其次，公募城投債發(fā)生系統(tǒng)性違約概率仍較低，尤其是公益類城投債，而對(duì)產(chǎn)業(yè)類城投則需謹(jǐn)慎。此外，對(duì)于資質(zhì)較差的企業(yè)，融資難以得到根本改善，信用風(fēng)險(xiǎn)依舊較高，仍然需要謹(jǐn)慎。

    中國(guó)證券報(bào)：請(qǐng)具體闡述一下這背后的宏觀背景。

    王一兵：展望未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)處于總體景氣度下行階段，包括之前增長(zhǎng)仍較強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)。OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和房地產(chǎn)市場(chǎng)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度已持續(xù)有所下降，利率持續(xù)上行對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成的壓力可能會(huì)放緩明年美聯(lián)儲(chǔ)加息的進(jìn)程，這一點(diǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。

    內(nèi)需方面，前期信用收縮形成的經(jīng)濟(jì)下行壓力仍較大，政策預(yù)計(jì)將繼續(xù)著力于穩(wěn)增長(zhǎng)。不過(guò)，預(yù)計(jì)政策刺激力度可能有限。2018年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定了2019年穩(wěn)增長(zhǎng)的總體工作方向，“繼續(xù)打好三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”，即防風(fēng)險(xiǎn)、精準(zhǔn)脫貧和環(huán)保。穩(wěn)增長(zhǎng)權(quán)重階段性調(diào)升，但防風(fēng)險(xiǎn)的政策目標(biāo)并未放棄。鑒于杠桿是金融風(fēng)險(xiǎn)的源頭，因此，面對(duì)融資平臺(tái)和國(guó)企在內(nèi)的廣義地方政府債務(wù)壓力，以及房?jī)r(jià)泡沫化的制約，過(guò)往“地產(chǎn)+基建”的刺激模式將難以大幅實(shí)行。

    因此，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)調(diào)控難有顯著放松，伴隨融資總體偏緊和庫(kù)存持續(xù)上升，補(bǔ)庫(kù)存過(guò)程可能衰減并下拉房地產(chǎn)投資增速；基建投資增速仍將有所改善，但總體幅度預(yù)計(jì)有限，中央財(cái)政擴(kuò)張的前景可能較大，重心可能在減稅等非投資性支出方面；制造業(yè)投資有望保持穩(wěn)定，但可能受累于地產(chǎn)投資下行，難以保持強(qiáng)勢(shì)。結(jié)合消費(fèi)總體乏力考慮，預(yù)計(jì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)將維持平穩(wěn)偏弱，但失速風(fēng)險(xiǎn)小。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣因素不支持2019年存在系統(tǒng)性的通脹壓力。

    貨幣政策方面，由于經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，穩(wěn)增長(zhǎng)將是政策的階段性主要矛盾。當(dāng)前企業(yè)融資環(huán)境整體有所改善，尤其是民企，但社融和M1增速仍在持續(xù)下行以及票據(jù)貸款沖量，顯示寬信用進(jìn)程仍較緩慢。因此，預(yù)計(jì)貨幣政策未來(lái)仍將維持中性偏寬較長(zhǎng)時(shí)間，貨幣市場(chǎng)利率有望維持總體穩(wěn)定低位?？紤]到防風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在要求以及對(duì)外部匯率因素的考量，貨幣政策大幅放水的可能性較低。