貨幣政策預(yù)期管理的國(guó)際比較及其啟示

    （中信銀行 李路 王榿倫）

    摘要：上世紀(jì)末以來(lái)，預(yù)期管理受到重視，加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，提升政策透明度，成為央行的主要手段。2008年以來(lái)，前瞻性指引被引入政策框架并大放異彩，預(yù)期管理的重要性愈發(fā)凸顯。我國(guó)健全現(xiàn)代貨幣政策框架，構(gòu)建預(yù)期管理機(jī)制是其中的重要一環(huán)，人民銀行近年來(lái)持續(xù)改善市場(chǎng)溝通，加大對(duì)貨幣政策未來(lái)走向和政策應(yīng)對(duì)的前瞻引導(dǎo)，取得了一些成效，但也存在改進(jìn)空間。

    關(guān)鍵詞：預(yù)期管理 中央銀行溝通 前瞻性指引

    預(yù)期管理的核心，即通過(guò)信息溝通提升貨幣政策透明度和可預(yù)測(cè)性，以引導(dǎo)公眾預(yù)期，提高貨幣政策調(diào)控效率。預(yù)期管理可分為中央銀行溝通和前瞻性指引兩個(gè)方面，文章擬對(duì)上述工具的作用機(jī)制、政策效果、政策實(shí)踐及其啟示進(jìn)行分析歸納。

    一、中央銀行溝通及政策實(shí)踐

    中央銀行溝通，即央行向公眾進(jìn)行信息傳遞的行為。由于市場(chǎng)不完全及認(rèn)知差異等，個(gè)人僅具有“有限理性”，其決策經(jīng)常偏離經(jīng)濟(jì)最優(yōu)均衡解，解決之道即是加強(qiáng)市場(chǎng)溝通，使市場(chǎng)與央行“共享”更多信息，促進(jìn)個(gè)人預(yù)期向政策目標(biāo)靠攏。因此，中央銀行溝通的核心是減少雙方間的信息差，提升貨幣政策透明度。

    （一）中央銀行溝通的政策實(shí)踐

    1.從“黑箱”走向“溝通革命”

    早期央行信奉“政策無(wú)效論”，認(rèn)為“只有不被預(yù)測(cè)到的貨幣政策才是有效的”，貨幣政策在一段時(shí)期處于諱莫如深的狀態(tài)。隨著“意料之中的政策也能影響經(jīng)濟(jì)周期”的粘性價(jià)格理論被廣泛接受，央行與市場(chǎng)溝通的內(nèi)容日益豐富，溝通頻率也在加快，定期公布通貨膨脹率、CPI、就業(yè)率等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，成為央行的標(biāo)準(zhǔn)操作。2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的穩(wěn)定性變差，常規(guī)貨幣政策所依賴的作用條件和機(jī)制遭到破壞，穩(wěn)定市場(chǎng)信心，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)變得異常重要。在此背景下，中央銀行溝通取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，以伯南克推動(dòng)的“溝通革命”為代表，披露詳細(xì)的政策信息及決策內(nèi)容，貨幣政策透明度大幅提升，主要表現(xiàn)在：（1）建立例行的新聞發(fā)布會(huì)制度。在聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)季度會(huì)議結(jié)束后立即召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì)，公布會(huì)議相關(guān)決議、聲明以及貨幣政策調(diào)整內(nèi)容，如，央行是否縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，是否啟動(dòng)加息等信息；（2）定期發(fā)布宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)預(yù)測(cè)，包括對(duì)經(jīng)濟(jì)增速、通貨膨脹率、失業(yè)率等指標(biāo)的預(yù)測(cè)信息。（3）發(fā)布委員會(huì)成員關(guān)于未來(lái)利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)加息以及加息決議的投票分布情況等。除此之外，美聯(lián)儲(chǔ)在危機(jī)期間還發(fā)表針對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定的溝通內(nèi)容。由于貨幣政策承擔(dān)了部分金融穩(wěn)定功能，美聯(lián)儲(chǔ)自2019年開(kāi)始定期公布《金融穩(wěn)定報(bào)告》，金融穩(wěn)定政策透明度大幅改善。

    2.中央銀行溝通政策實(shí)踐——通脹預(yù)期管理

    政策實(shí)踐層面，央行主要從政策目標(biāo)、操作信息、決策信息披露等方面提升貨幣政策透明度，通脹目標(biāo)制被認(rèn)為是央行推動(dòng)政策目標(biāo)透明化的典范。上世紀(jì)90年代后，新西蘭、加拿大、英國(guó)等國(guó)實(shí)施通貨膨脹目標(biāo)制，政府公開(kāi)宣告維持較低的通脹目標(biāo)，定期向公布有關(guān)政策決策信息，幫助公眾建立起政策反應(yīng)函數(shù)與宏觀變量間的關(guān)聯(lián)，政策信任度大幅提升；政策執(zhí)行遵循單一的貨幣規(guī)則（主要是泰勒規(guī)則），政策可預(yù)測(cè)性提升，簡(jiǎn)化了公眾的決策過(guò)程，有利于錨定長(zhǎng)期通脹預(yù)期；更重要的是，由于政府積極的反通脹立場(chǎng)，積累了良好的政策信譽(yù)度，公眾通脹預(yù)期對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的敏感度明顯減小，維持低通脹的政策成本大幅下降。除此之外，危機(jī)前各國(guó)已探索發(fā)布基于宏觀經(jīng)濟(jì)模型估算的利率預(yù)測(cè)值，金融危機(jī)爆發(fā)后，公布利率預(yù)測(cè)指引信息成為一些央行的基本操作，目的在于強(qiáng)化長(zhǎng)期利率管理，提升政策透明度。

    （二）我國(guó)中央銀行溝通的政策實(shí)踐

    中國(guó)人民銀行近年來(lái)加大與市場(chǎng)的溝通，強(qiáng)化對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)作用，貨幣政策透明度不斷提升。

    1.形成較為完善的信息溝通機(jī)制。一是定期開(kāi)展信息交互，主要包括：（1）每日連續(xù)公告公開(kāi)市場(chǎng)交易操作、每月月中固定開(kāi)展MLF操作（自2019年固定開(kāi)展中期操作，時(shí)間基本固定在月中），持續(xù)釋放政策利率信號(hào)。人民銀行目前的操作已接近國(guó)際主流模式。（2）季度首月召開(kāi)金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)，季中發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，季末召開(kāi)貨幣政策委員會(huì)例會(huì)并發(fā)布公告，旨在闡明政策立場(chǎng)，改善市場(chǎng)溝通，方便市場(chǎng)理解央行的政策邏輯及思路，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期形成。（3）每年年初和年中工作會(huì)議后發(fā)布新聞稿，開(kāi)展經(jīng)濟(jì)前景預(yù)判并闡明未來(lái)政策立場(chǎng)；此外，定期發(fā)布《區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告》《金融穩(wěn)定報(bào)告》等年度報(bào)告。二是根據(jù)實(shí)際情況開(kāi)展靈活溝通。如，官網(wǎng)發(fā)布政策答記者問(wèn)、接受媒體專訪、主要官員發(fā)表署名文章及工作論文等，及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切。由于央行具有信息優(yōu)勢(shì)（這種優(yōu)勢(shì)既體現(xiàn)為央行對(duì)自身效用和偏好、政策工具和未來(lái)行動(dòng)的知曉，也表現(xiàn)在對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)認(rèn)知以及未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)具有信息數(shù)量和精度的優(yōu)勢(shì)），人民銀行在發(fā)布時(shí)機(jī)、溝通內(nèi)容方面體現(xiàn)出了很強(qiáng)的靈活性和主動(dòng)權(quán)，凸顯央行“預(yù)期管理”目的。今年1月末，市場(chǎng)流動(dòng)性邊際收緊，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂，央行官員隨后發(fā)文回應(yīng)[1]。文章認(rèn)為，“一季度的貸款、貨幣供應(yīng)量以及社融等規(guī)模增量并不少，之所以同比增速回落，是受前期高基礎(chǔ)效應(yīng)影響，同時(shí)強(qiáng)調(diào)，“當(dāng)前利率水平是合適的，提示“市場(chǎng)應(yīng)更多關(guān)注實(shí)際發(fā)生利率變化而非市場(chǎng)利率變化”，隨后市場(chǎng)資金利率及流動(dòng)性均隨后幾月保持了平穩(wěn)態(tài)勢(shì)。

    2.貨幣政策透明度不斷提升。（1）政策目標(biāo)，即央行向市場(chǎng)公開(kāi)明確的貨幣政策目標(biāo)。通脹預(yù)期管理之所以成功，一個(gè)重要啟示是央行承諾維持某個(gè)低通脹目標(biāo)，給予市場(chǎng)明確的“名義錨”，能促進(jìn)公眾預(yù)期向政策目標(biāo)逼近。我國(guó)處于新舊動(dòng)能接續(xù)轉(zhuǎn)換的過(guò)渡時(shí)期，疊加疫情沖擊及貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)換，央行政策目標(biāo)較多，因此，清晰的貨幣政策目標(biāo)錨及操作利率錨異常重要。央行發(fā)文闡述了“健全現(xiàn)代貨幣政策框架”的若干要點(diǎn)和舉措，《2021年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》以專欄形式明確提出，“‘幣值穩(wěn)定’是貨幣政策的首要目標(biāo)，要優(yōu)化M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配的中介目標(biāo)錨定方式，形成以O(shè)MO和MLF為政策利率中樞的操作‘錨’”，這為市場(chǎng)直觀觀測(cè)政策立場(chǎng)提供了依據(jù)。（2）操作信息，是央行及時(shí)公布政策操作（政策工具、操作時(shí)點(diǎn)以及數(shù)量等信息），并解釋政策操作含義。目前，人民銀行在官網(wǎng)會(huì)公告每日公開(kāi)市場(chǎng)操作情況及操作交易原因（主要涉及稅期擾動(dòng)、銀行體系流動(dòng)性、逆回購(gòu)到期、財(cái)政繳款等因素）。LPR改革后，中期借貸便利月中常態(tài)化操作基本確立，資金期限結(jié)構(gòu)也基本轉(zhuǎn)軌至1年期資金，市場(chǎng)關(guān)注MLF利率，減少了預(yù)期波動(dòng)。此外，2020年央行連續(xù)降準(zhǔn)，人民銀行從降準(zhǔn)目的、支持領(lǐng)域、降準(zhǔn)操作以及與貨幣政策的取向關(guān)系等方面進(jìn)行了詳細(xì)解釋，幫助市場(chǎng)厘清降準(zhǔn)意圖。（3）決策透明度。美聯(lián)儲(chǔ)“溝通革命”后，央行披露的決策信息十分豐富，不但包括決策程序、政策規(guī)則等說(shuō)明，從2012年起還逐季更新貨幣政策委員會(huì)利率預(yù)期點(diǎn)陣圖。人民銀行目前公布的決策內(nèi)容，僅包含宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)研判及貨幣政策基調(diào)等信息，具體決策過(guò)程暫不對(duì)外公布。（4）經(jīng)濟(jì)信息。定期發(fā)布經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)及其解讀，已成為央行常規(guī)操作，通脹目標(biāo)制國(guó)家央行，還定期公布基于上述宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型的利率預(yù)測(cè)信息。人民銀行通過(guò)官方渠道，會(huì)定期發(fā)表對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及未來(lái)走勢(shì)的研判。疫情以來(lái)，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，央行定調(diào)對(duì)市場(chǎng)預(yù)期塑造具有重要支撐，但目前披露信息較籠統(tǒng)，缺少核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的量化預(yù)測(cè)值。

    二、前瞻性指引的政策實(shí)踐及國(guó)際比較

    日本于1994年首次引入前瞻性指引，但政策收效甚微。2008年金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)名義利率逼近零利率區(qū)間，傳統(tǒng)政策工具“失靈”，兼具央行溝通和政策承諾雙重性質(zhì)的前瞻性指引進(jìn)入政策視野。美聯(lián)儲(chǔ)于2008年率先引入前瞻性指引，此后，加拿大、英國(guó)、日本、歐盟等國(guó)家或地區(qū)也先后啟動(dòng)“低利率承諾”政策，成功助推經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

    （一）前瞻性指引政策的國(guó)際比較

    1.內(nèi)涵、分類及實(shí)施條件

    前瞻性指引，本質(zhì)上是央行溝通的深化，其核心是央行發(fā)布有關(guān)未來(lái)政策利率路徑的信息或做出某種“承諾”，影響公眾未來(lái)短期利率預(yù)期，從而錨定長(zhǎng)期預(yù)期。而且，前瞻性指引的承諾性質(zhì)越強(qiáng)，越能影響公眾預(yù)期，這也解釋了危機(jī)期間，前瞻性指引政策較傳統(tǒng)政策更為有效。前瞻性指引在實(shí)踐中先后經(jīng)歷了三個(gè)階段：（1）早期主要采用開(kāi)放指引，即央行對(duì)未來(lái)政策調(diào)整路徑僅給出定性描述，承諾較少。如，日本央行宣布“在通貨緊縮擔(dān)憂消除前，政策利率維持零利率”，上述指引僅宣告政府保持零利率政策的意圖，但未給出低利率維持時(shí)長(zhǎng)，也未指明政策轉(zhuǎn)向的條件。采用開(kāi)放指引，央行受到的約束較小，可根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況靈活調(diào)整，但容易引發(fā)公眾誤解，損害央行信譽(yù)。日本央行在通縮稍有緩解后，即提前解除了零利率政策，使得自身信譽(yù)度嚴(yán)重受損，其后日本央行多次試圖通過(guò)“通脹目標(biāo)”錨定公眾預(yù)期，都因“動(dòng)態(tài)不一致”風(fēng)險(xiǎn)無(wú)果而終。此后，央行在時(shí)間指引的基礎(chǔ)上，又相繼加入了政策持續(xù)時(shí)間、政策轉(zhuǎn)向觸達(dá)條件等，時(shí)間指引演進(jìn)為時(shí)間指引和狀態(tài)指引。（2）時(shí)間指引，即央行宣告政策將于何時(shí)發(fā)生變化，政策承諾更趨顯性化，有利于市場(chǎng)形成政策拐點(diǎn)的清晰認(rèn)知。如，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年引入“低利率承諾”，公開(kāi)承諾“低利率政策將持續(xù)至2013年中”，此后又根據(jù)實(shí)際情況，將維持低利率環(huán)境的時(shí)間分別延長(zhǎng)至2014年底和2015年中，同時(shí)按季公布聯(lián)儲(chǔ)委員利率預(yù)測(cè)點(diǎn)陣圖，幫助市場(chǎng)了解政策立場(chǎng)，維護(hù)政策聲譽(yù)。（3）狀態(tài)指引，是央行宣告當(dāng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到某個(gè)閾值后，將觸發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向。如，美聯(lián)儲(chǔ)在將時(shí)間引導(dǎo)調(diào)整為狀態(tài)引導(dǎo)時(shí)宣稱，“只要通脹不超過(guò)2.5%且失業(yè)率不高于6.5%，將繼續(xù)維持低利率”，指引揭示了宏觀經(jīng)濟(jì)變量與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)之間的關(guān)系，公眾借由觸發(fā)條件可預(yù)判央行何時(shí)做出政策調(diào)整，也能更好了解貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生反應(yīng)及政策邏輯，預(yù)期引導(dǎo)作用進(jìn)一步加強(qiáng)。

    2.零利率約束下的前瞻性指引政策實(shí)踐

    上世紀(jì)90年代，日本深陷衰退泥潭，日本央行在連續(xù)多次下調(diào)貼現(xiàn)利率和短期利率后，開(kāi)始實(shí)施零利率政策，并正式引入“低利率承諾”的前瞻性指引。此后，在不同時(shí)期，配合幾輪量化寬松政策，同步實(shí)施前瞻指引。例如，次貸危機(jī)后，日本央行通過(guò)擴(kuò)表向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，保持零利率政策不變，并承諾“維持超寬松狀態(tài)直至核心價(jià)格指數(shù)達(dá)到1%”。英國(guó)“脫歐”期間，日本經(jīng)濟(jì)再度走低，日本央行在負(fù)利率約束下，引入前瞻性指引工具，公開(kāi)宣告在價(jià)格達(dá)到2%的穩(wěn)定狀態(tài)前（安倍新政前，日本央行設(shè)定通脹目標(biāo)為1%，安倍推出“三支箭”政策后，名義錨被推高至2%，但因?yàn)槿鄙佻F(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)始終未能實(shí)現(xiàn)），維持長(zhǎng)期負(fù)利率政策不變。遺憾的是，盡管日本央行的政策創(chuàng)新走在了前列，但政策效果始終不明顯，至今仍未擺脫經(jīng)濟(jì)停滯、物價(jià)低迷的局面。

    與日本相反，前瞻性指引在美國(guó)獲得了巨大成功。次貸危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)多次下調(diào)基礎(chǔ)利率，聯(lián)邦基金利率由4.8%快速降至0-0.25%，傳統(tǒng)利率調(diào)控手段受到極大限制。在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松政策，引入前瞻性指引政策，引導(dǎo)市場(chǎng)維持超寬松預(yù)期。整個(gè)調(diào)控期間，美聯(lián)儲(chǔ)還根據(jù)實(shí)際情況，對(duì)前瞻性指引具體形式進(jìn)行調(diào)整。如，在第三輪量化政策通過(guò)“扭曲操作”壓低長(zhǎng)端利率，并將開(kāi)放指引調(diào)整至?xí)r間指引，明確給出低利率政策維持時(shí)間，有效降低了市場(chǎng)不確定性；隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景明朗，美聯(lián)儲(chǔ)又將時(shí)間指引調(diào)整為狀態(tài)指引，向市場(chǎng)闡明維持低利率的閾值條件，即“只要失業(yè)率在6.5%，通脹不高于2.5%且保持穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率將維持在0-0.25%區(qū)間”，向市場(chǎng)清晰地傳遞了央行的政策目標(biāo)關(guān)注點(diǎn)。從實(shí)施效果看，在2015年12月17日美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)新一輪加息時(shí)，美國(guó)失業(yè)率由最高點(diǎn)的10.6%回落至4.8%，通脹率由-2.1%回升至2.29%，經(jīng)濟(jì)增速也恢復(fù)至危機(jī)前水平，預(yù)期管理在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇企穩(wěn)中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

    此后，美聯(lián)儲(chǔ)又進(jìn)一步拓展前瞻性指引的使用范圍，將其引入量化寬松退出政策，嘗試在寬松政策退出前，預(yù)先闡明退出條件及可能舉措，幫助市場(chǎng)了解緊縮周期下政策退出的時(shí)機(jī)和條件，提前釋放政策緊縮可能帶來(lái)的沖擊。美聯(lián)儲(chǔ)本輪的政策收緊，總結(jié)了2013年量化寬松政策過(guò)快退出導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不足的問(wèn)題，在政策緊縮節(jié)奏、力度上均較為節(jié)制，狀態(tài)指引表述也采用了“通脹達(dá)到實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展”等模糊表述，給予市場(chǎng)較為充分的消化吸收過(guò)程。2020年12底，美聯(lián)儲(chǔ)首次討論Taper，此后幾個(gè)月的議息會(huì)議上則不同程度釋放緊縮信息，為政策轉(zhuǎn)向和市場(chǎng)預(yù)期建立做好鋪墊——今年6月議息會(huì)議，上調(diào)了年內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及通脹預(yù)期，暗示明年可能啟動(dòng)加息；7月議息會(huì)議，公布了有關(guān)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃的調(diào)整時(shí)機(jī)、節(jié)奏及組成等，宣布建立兩項(xiàng)長(zhǎng)期回購(gòu)協(xié)議機(jī)制，為Taper提前做準(zhǔn)備；8月議息會(huì)議，鮑威爾公告“今年開(kāi)始降低資產(chǎn)購(gòu)買速度可能是合適的”，年內(nèi)啟動(dòng)Taper板上釘釘；9月議息會(huì)議后，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)Taper的節(jié)奏基本確定。11月議息會(huì)議紀(jì)要顯示，由于經(jīng)濟(jì)已滿足“實(shí)質(zhì)性進(jìn)一步進(jìn)展”條件，決定自11月中旬開(kāi)始減少購(gòu)債，節(jié)奏為11-12月每月減少購(gòu)入100億美元國(guó)債和50億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款證券，美聯(lián)儲(chǔ)正式拉開(kāi)貨幣正?；∧?。市場(chǎng)對(duì)Taper預(yù)期較為充分，資產(chǎn)市場(chǎng)已將縮減計(jì)劃預(yù)期在加各種有所體現(xiàn)，近期資本市場(chǎng)波動(dòng)也證實(shí)了這一點(diǎn)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，待政策實(shí)際落地階段，對(duì)市場(chǎng)的實(shí)際影響將較為有限。

    3.美、日政策對(duì)比分析及效果評(píng)述

    美、日兩國(guó)政策效果的大相徑庭，除去政策背景、實(shí)施條件等客觀差異外，貨幣當(dāng)局在政策設(shè)計(jì)、操作時(shí)機(jī)選擇方面的差距，值得我們深入研究，梳理總結(jié)成功經(jīng)驗(yàn)和不足之處，將為我國(guó)政策實(shí)踐帶來(lái)深刻啟示。美聯(lián)儲(chǔ)政策成功主要得益于：（1）預(yù)期管理時(shí)機(jī)把握得當(dāng)。次貸危機(jī)后，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，美聯(lián)儲(chǔ)緊急調(diào)降政策利率，并及時(shí)承諾維持低利率，為市場(chǎng)預(yù)期超寬松環(huán)境喂了一顆定心丸。（2）適時(shí)調(diào)整指引方式。美聯(lián)儲(chǔ)參照量化寬松政策實(shí)施力度、節(jié)奏及經(jīng)濟(jì)實(shí)際復(fù)蘇情況，在開(kāi)放指引、時(shí)間指引和狀態(tài)指引靈活切換，幫助公眾及時(shí)修正調(diào)整對(duì)低利率狀態(tài)存續(xù)時(shí)長(zhǎng)，以及未來(lái)政策利率路徑的預(yù)期，提高了預(yù)期準(zhǔn)確度。（3）清晰傳遞政策信息。持續(xù)完善市場(chǎng)溝通，以清晰的內(nèi)容表述闡明央行政策立場(chǎng)或政策關(guān)注點(diǎn)的轉(zhuǎn)變。如，美聯(lián)儲(chǔ)在陳述政策轉(zhuǎn)向閾值時(shí)，還強(qiáng)調(diào)會(huì)綜合考慮就業(yè)率及金融穩(wěn)定等因素，采取平衡方法決定是否取消調(diào)整政策，為低利率政策退出營(yíng)造預(yù)期。日本央行的政策創(chuàng)新豐富了預(yù)期管理理論，為治理通縮和應(yīng)對(duì)衰退拓展了思路，其失敗經(jīng)驗(yàn)也同樣彌足珍貴。（1）預(yù)期管理并非“萬(wàn)能藥”，要平衡好總量政策與結(jié)構(gòu)政策的關(guān)系。長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是日本經(jīng)濟(jì)停滯的根源，試圖以量化寬松政策、強(qiáng)化預(yù)期管理等總量政策解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，無(wú)異于緣木求魚(yú)，而且長(zhǎng)期的通縮造成公眾預(yù)期不穩(wěn)，且容易受多種因素?cái)_動(dòng)，預(yù)期管理機(jī)制難以發(fā)揮。（2）央行要“言行一致”，積累良好信譽(yù)度。前瞻性指引是附帶條件的部分承諾，向市場(chǎng)傳遞政策目標(biāo)信息或作出承諾，本質(zhì)上是對(duì)央行政策執(zhí)行施加約束從而達(dá)到政策目標(biāo)。因此，央行要克服“動(dòng)態(tài)不一致”風(fēng)險(xiǎn)，保持守信的良好形象，才能促進(jìn)個(gè)人目標(biāo)向政策目標(biāo)靠攏，這是預(yù)期管理發(fā)揮效用的關(guān)鍵。（3）與其他政策的協(xié)調(diào)配合。信號(hào)渠道是影響公眾預(yù)期的主要方式，要特別關(guān)注不同政策間的協(xié)作及其信號(hào)傳遞。公眾可經(jīng)由多種渠道觀察到貨幣政策與其他政策的搭配使用情況，并據(jù)此捕捉政策意圖及走向。如果政策之間出現(xiàn)矛盾或不協(xié)調(diào)，可能造成公眾預(yù)期混亂，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。日本在2000-2006年實(shí)行量化寬松政策期間，財(cái)政政策突然轉(zhuǎn)向緊縮，造成市場(chǎng)預(yù)期混亂，削弱了量化寬松和預(yù)期管理的政策效果。

    （二）中國(guó)央行前瞻性指引的政策實(shí)踐

    前瞻性指引是最具前沿的政策工具之一，其重要性已得到廣泛認(rèn)可。對(duì)我國(guó)而言，在貨幣政策調(diào)控框架向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型過(guò)程中，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的政策引導(dǎo)和溝通，有利于填補(bǔ)數(shù)量型中介目標(biāo)效率下降的“缺位”，更重要的是能增強(qiáng)貨幣當(dāng)局對(duì)中長(zhǎng)期利率的控制，平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，維護(hù)金融體系穩(wěn)定。整體來(lái)說(shuō)，央行經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間摸索，政策溝通的前瞻性、靈活性不斷提升，市場(chǎng)主體的適應(yīng)度和趨同度持續(xù)增強(qiáng)，溝通效果取得有效進(jìn)展。

    1.政策利率的前瞻引導(dǎo)作用不斷增強(qiáng)

    經(jīng)過(guò)一段時(shí)間摸索，我國(guó)利率體系基本具備“利率走廊”功能，央行利率調(diào)控的政策思路愈發(fā)明晰，政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的中樞引導(dǎo)作用正在增強(qiáng)。2015-2019年，貨幣政策處于正?；A段，通過(guò)逆回購(gòu)操作利率指引，資金利率基本保持在利率走廊區(qū)間范圍內(nèi)。新冠疫情爆發(fā)后，人民銀行采取超寬松政策，緊急釋放大量流動(dòng)性，并于2月、3月分別下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10BPs和20BPs（實(shí)質(zhì)上起到了降息效果），市場(chǎng)資金利率應(yīng)聲下落，“利率錨”起到了很好的操作引導(dǎo)效果。但在貨幣政策常態(tài)化回歸過(guò)程中，市場(chǎng)利率向政策利率抬升明顯滯后，導(dǎo)致去年3-4月，市場(chǎng)利率與政策利率一度嚴(yán)重背離。不過(guò)總體來(lái)看，近幾年資金市場(chǎng)運(yùn)行及流動(dòng)性情況，資金市場(chǎng)利率（DR007）已基本靠近公開(kāi)市場(chǎng)7天期逆回購(gòu)操作利率的水平，處于央行認(rèn)可的“合理充裕”水平，市場(chǎng)流動(dòng)性在月末、季末也未出現(xiàn)較大波動(dòng)，基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)利率圍繞政策利率中樞波動(dòng)的政策意圖。

    圖1短期政策利率與資金市場(chǎng)利率情況（2019-2021年）

    數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

    2.對(duì)未來(lái)政策走向及政策應(yīng)對(duì)的前瞻引導(dǎo)持續(xù)提升

    疫情爆發(fā)后，央行政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，采取了靈活操作，風(fēng)格切換較為迅速。在這一過(guò)程中，央行加大了溝通力度，通過(guò)利率指引釋放有關(guān)未來(lái)政策立場(chǎng)和取向的信息。例如，去年5月貨幣政策常態(tài)化回歸前，人民銀行采取前瞻指引操作，但方式較為隱晦。3、4月兩次定向降準(zhǔn)期間，一度暫停OMO操作長(zhǎng)達(dá)月余，但始終維持政策利率2.2%不變，且在不同場(chǎng)合多次“喊話”，強(qiáng)調(diào)觀察貨幣政策立場(chǎng)，OMO“價(jià)”比“量”更為重要，著意引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞向政策利率抬升，但市場(chǎng)還沉浸在超寬松的政策環(huán)境不能自拔；在6月18日的陸家嘴論壇上，易綱行長(zhǎng)明確提出，“提前考慮疫情期間政策工具的適時(shí)退出”，以官方渠道向市場(chǎng)正式闡明政策轉(zhuǎn)向立場(chǎng)；6月28日，資深專家余初心撰文《正確認(rèn)識(shí)應(yīng)對(duì)非常事件的貨幣政策》，對(duì)政策工具退出的原因、方式，以及如何看待市場(chǎng)利率變化和后續(xù)政策走向做了系統(tǒng)闡述，深化市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前貨幣政策及其未來(lái)走勢(shì)的理解，引起市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)政策“轉(zhuǎn)彎”但“不急轉(zhuǎn)彎”加速預(yù)期形成，起到了預(yù)期引導(dǎo)效果。

    三、貨幣政策預(yù)期管理可能的改進(jìn)方向

    整體而言，我國(guó)貨幣政策預(yù)期管理已取得很大進(jìn)展，中央銀行溝通體系框架已基本搭建，貨幣政策透明度舉措已制度化確定，溝通實(shí)踐的靈活性和可信度大幅提升，通過(guò)發(fā)布有關(guān)未來(lái)政策利率走勢(shì)的指引信息，引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)已取得一定成效。但對(duì)比發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)預(yù)期管理時(shí)間還較短，相關(guān)操作還處于摸索、嘗試階段，存在較大的改善空間?？偨Y(jié)發(fā)達(dá)國(guó)家政策經(jīng)驗(yàn)和啟示，結(jié)合我國(guó)國(guó)情和政策框架結(jié)構(gòu)，預(yù)期管理可能的改進(jìn)方向主要有：

    （一）繼續(xù)豐富溝通內(nèi)容和手段

    向公眾提供更多促進(jìn)預(yù)期形成的充分信息，這既包括對(duì)信息及時(shí)性的要求，即盡可能第一時(shí)間向社會(huì)解釋重要貨幣政策操作或政策決策，減少政策公布的滯后性，引發(fā)市場(chǎng)誤讀，也要求盡可能清晰表述貨幣政策的總體定位或未來(lái)走向，還包括加強(qiáng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)量化結(jié)果的溝通，目前相關(guān)經(jīng)濟(jì)前景研判僅以定性描述為主，不利于形成精準(zhǔn)預(yù)期。除此之外，建議注重中央銀行溝通的雙向性，高度重視市場(chǎng)信息的反饋，借助統(tǒng)計(jì)調(diào)查、專題座談等方式，及時(shí)收取市場(chǎng)對(duì)未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等的看法，并據(jù)此修正市場(chǎng)溝通的方式或側(cè)重點(diǎn)等，提高政策對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的敏感度，強(qiáng)化政策溝通效果。

    （二）提高前瞻性指引的“前瞻性”

    進(jìn)入下半年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大。7月人民銀行“意外”降準(zhǔn)，凸顯了跨周期政策設(shè)計(jì)的“前瞻性”要求，顯示在這一政策原則下，央行政策邏輯與往昔有所不同，更加強(qiáng)調(diào)結(jié)合實(shí)際情況開(kāi)展提前調(diào)整，為后續(xù)政策備足彈藥。此次降準(zhǔn)令市場(chǎng)頗感意外，市場(chǎng)并未提前捕捉到全面降準(zhǔn)的蛛絲馬跡，政策落地后，市場(chǎng)結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面，才對(duì)央行降準(zhǔn)背后的政策邏輯和意圖進(jìn)行了吸收消化。因此，建議做好跨周期政策設(shè)計(jì)的同時(shí)，增強(qiáng)有關(guān)未來(lái)政策利率的前瞻性信息溝通及宏觀經(jīng)濟(jì)前景預(yù)測(cè)的信息披露，使市場(chǎng)更快了解到政策意圖，減少市場(chǎng)的猜測(cè)或超綱解讀，提升政策效果。

    （三）加強(qiáng)與其他政策的協(xié)調(diào)和搭配

    經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)階段，總量矛盾與結(jié)構(gòu)問(wèn)題相互交織，貨幣政策兼顧多重目標(biāo)，對(duì)預(yù)期管理工具、操作時(shí)機(jī)等提出了更高要求。建議重視預(yù)期管理政策與不同政策之間的協(xié)調(diào)，特別是與結(jié)構(gòu)性政策工具、宏觀審慎政策、財(cái)政政策的搭配使用，要根據(jù)不同政策工具的性質(zhì)、功能、作用目標(biāo)以及機(jī)制作用等的差別，適時(shí)把握政策溝通的時(shí)機(jī)和節(jié)奏，穩(wěn)健、有序開(kāi)展前瞻性指引，達(dá)到錨定政策目標(biāo)，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的效果，進(jìn)一步提升預(yù)期管理政策效率。

    [1]2021年2月3日，《中國(guó)金融》雜志刊登了人民銀行貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰的《2020年貨幣政策回顧與2021年展望》。