貨幣政策預(yù)期管理的國際比較及其啟示

    （中信銀行 李路 王榿倫）

    摘要：上世紀末以來，預(yù)期管理受到重視，加強市場溝通，提升政策透明度，成為央行的主要手段。2008年以來，前瞻性指引被引入政策框架并大放異彩，預(yù)期管理的重要性愈發(fā)凸顯。我國健全現(xiàn)代貨幣政策框架，構(gòu)建預(yù)期管理機制是其中的重要一環(huán)，人民銀行近年來持續(xù)改善市場溝通，加大對貨幣政策未來走向和政策應(yīng)對的前瞻引導(dǎo)，取得了一些成效，但也存在改進空間。

    關(guān)鍵詞：預(yù)期管理 中央銀行溝通 前瞻性指引

    預(yù)期管理的核心，即通過信息溝通提升貨幣政策透明度和可預(yù)測性，以引導(dǎo)公眾預(yù)期，提高貨幣政策調(diào)控效率。預(yù)期管理可分為中央銀行溝通和前瞻性指引兩個方面，文章擬對上述工具的作用機制、政策效果、政策實踐及其啟示進行分析歸納。

    一、中央銀行溝通及政策實踐

    中央銀行溝通，即央行向公眾進行信息傳遞的行為。由于市場不完全及認知差異等，個人僅具有“有限理性”，其決策經(jīng)常偏離經(jīng)濟最優(yōu)均衡解，解決之道即是加強市場溝通，使市場與央行“共享”更多信息，促進個人預(yù)期向政策目標靠攏。因此，中央銀行溝通的核心是減少雙方間的信息差，提升貨幣政策透明度。

    （一）中央銀行溝通的政策實踐

    1.從“黑箱”走向“溝通革命”

    早期央行信奉“政策無效論”，認為“只有不被預(yù)測到的貨幣政策才是有效的”，貨幣政策在一段時期處于諱莫如深的狀態(tài)。隨著“意料之中的政策也能影響經(jīng)濟周期”的粘性價格理論被廣泛接受，央行與市場溝通的內(nèi)容日益豐富，溝通頻率也在加快，定期公布通貨膨脹率、CPI、就業(yè)率等經(jīng)濟數(shù)據(jù)，成為央行的標準操作。2008年國際金融危機爆發(fā)后，經(jīng)濟系統(tǒng)的穩(wěn)定性變差，常規(guī)貨幣政策所依賴的作用條件和機制遭到破壞，穩(wěn)定市場信心，加強預(yù)期引導(dǎo)變得異常重要。在此背景下，中央銀行溝通取得實質(zhì)性進展，以伯南克推動的“溝通革命”為代表，披露詳細的政策信息及決策內(nèi)容，貨幣政策透明度大幅提升，主要表現(xiàn)在：（1）建立例行的新聞發(fā)布會制度。在聯(lián)邦公開市場委員會季度會議結(jié)束后立即召開新聞發(fā)布會，公布會議相關(guān)決議、聲明以及貨幣政策調(diào)整內(nèi)容，如，央行是否縮減資產(chǎn)購買計劃，是否啟動加息等信息；（2）定期發(fā)布宏觀經(jīng)濟相關(guān)預(yù)測，包括對經(jīng)濟增速、通貨膨脹率、失業(yè)率等指標的預(yù)測信息。（3）發(fā)布委員會成員關(guān)于未來利率走勢的預(yù)測加息以及加息決議的投票分布情況等。除此之外，美聯(lián)儲在危機期間還發(fā)表針對金融市場穩(wěn)定的溝通內(nèi)容。由于貨幣政策承擔(dān)了部分金融穩(wěn)定功能，美聯(lián)儲自2019年開始定期公布《金融穩(wěn)定報告》，金融穩(wěn)定政策透明度大幅改善。

    2.中央銀行溝通政策實踐——通脹預(yù)期管理

    政策實踐層面，央行主要從政策目標、操作信息、決策信息披露等方面提升貨幣政策透明度，通脹目標制被認為是央行推動政策目標透明化的典范。上世紀90年代后，新西蘭、加拿大、英國等國實施通貨膨脹目標制，政府公開宣告維持較低的通脹目標，定期向公布有關(guān)政策決策信息，幫助公眾建立起政策反應(yīng)函數(shù)與宏觀變量間的關(guān)聯(lián)，政策信任度大幅提升；政策執(zhí)行遵循單一的貨幣規(guī)則（主要是泰勒規(guī)則），政策可預(yù)測性提升，簡化了公眾的決策過程，有利于錨定長期通脹預(yù)期；更重要的是，由于政府積極的反通脹立場，積累了良好的政策信譽度，公眾通脹預(yù)期對宏觀經(jīng)濟形勢的敏感度明顯減小，維持低通脹的政策成本大幅下降。除此之外，危機前各國已探索發(fā)布基于宏觀經(jīng)濟模型估算的利率預(yù)測值，金融危機爆發(fā)后，公布利率預(yù)測指引信息成為一些央行的基本操作，目的在于強化長期利率管理，提升政策透明度。

    （二）我國中央銀行溝通的政策實踐

    中國人民銀行近年來加大與市場的溝通，強化對公眾預(yù)期的引導(dǎo)作用，貨幣政策透明度不斷提升。

    1.形成較為完善的信息溝通機制。一是定期開展信息交互，主要包括：（1）每日連續(xù)公告公開市場交易操作、每月月中固定開展MLF操作（自2019年固定開展中期操作，時間基本固定在月中），持續(xù)釋放政策利率信號。人民銀行目前的操作已接近國際主流模式。（2）季度首月召開金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，季中發(fā)布《貨幣政策執(zhí)行報告》，季末召開貨幣政策委員會例會并發(fā)布公告，旨在闡明政策立場，改善市場溝通，方便市場理解央行的政策邏輯及思路，引導(dǎo)市場預(yù)期形成。（3）每年年初和年中工作會議后發(fā)布新聞稿，開展經(jīng)濟前景預(yù)判并闡明未來政策立場；此外，定期發(fā)布《區(qū)域金融運行報告》《金融穩(wěn)定報告》等年度報告。二是根據(jù)實際情況開展靈活溝通。如，官網(wǎng)發(fā)布政策答記者問、接受媒體專訪、主要官員發(fā)表署名文章及工作論文等，及時回應(yīng)市場關(guān)切。由于央行具有信息優(yōu)勢（這種優(yōu)勢既體現(xiàn)為央行對自身效用和偏好、政策工具和未來行動的知曉，也表現(xiàn)在對經(jīng)濟系統(tǒng)認知以及未來經(jīng)濟前景預(yù)測具有信息數(shù)量和精度的優(yōu)勢），人民銀行在發(fā)布時機、溝通內(nèi)容方面體現(xiàn)出了很強的靈活性和主動權(quán)，凸顯央行“預(yù)期管理”目的。今年1月末，市場流動性邊際收緊，引發(fā)市場關(guān)于政策轉(zhuǎn)向擔(dān)憂，央行官員隨后發(fā)文回應(yīng)[1]。文章認為，“一季度的貸款、貨幣供應(yīng)量以及社融等規(guī)模增量并不少，之所以同比增速回落，是受前期高基礎(chǔ)效應(yīng)影響，同時強調(diào)，“當(dāng)前利率水平是合適的，提示“市場應(yīng)更多關(guān)注實際發(fā)生利率變化而非市場利率變化”，隨后市場資金利率及流動性均隨后幾月保持了平穩(wěn)態(tài)勢。

    2.貨幣政策透明度不斷提升。（1）政策目標，即央行向市場公開明確的貨幣政策目標。通脹預(yù)期管理之所以成功，一個重要啟示是央行承諾維持某個低通脹目標，給予市場明確的“名義錨”，能促進公眾預(yù)期向政策目標逼近。我國處于新舊動能接續(xù)轉(zhuǎn)換的過渡時期，疊加疫情沖擊及貨幣政策調(diào)控框架轉(zhuǎn)換，央行政策目標較多，因此，清晰的貨幣政策目標錨及操作利率錨異常重要。央行發(fā)文闡述了“健全現(xiàn)代貨幣政策框架”的若干要點和舉措，《2021年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》以專欄形式明確提出，“‘幣值穩(wěn)定’是貨幣政策的首要目標，要優(yōu)化M2和社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配的中介目標錨定方式，形成以O(shè)MO和MLF為政策利率中樞的操作‘錨’”，這為市場直觀觀測政策立場提供了依據(jù)。（2）操作信息，是央行及時公布政策操作（政策工具、操作時點以及數(shù)量等信息），并解釋政策操作含義。目前，人民銀行在官網(wǎng)會公告每日公開市場操作情況及操作交易原因（主要涉及稅期擾動、銀行體系流動性、逆回購到期、財政繳款等因素）。LPR改革后，中期借貸便利月中常態(tài)化操作基本確立，資金期限結(jié)構(gòu)也基本轉(zhuǎn)軌至1年期資金，市場關(guān)注MLF利率，減少了預(yù)期波動。此外，2020年央行連續(xù)降準，人民銀行從降準目的、支持領(lǐng)域、降準操作以及與貨幣政策的取向關(guān)系等方面進行了詳細解釋，幫助市場厘清降準意圖。（3）決策透明度。美聯(lián)儲“溝通革命”后，央行披露的決策信息十分豐富，不但包括決策程序、政策規(guī)則等說明，從2012年起還逐季更新貨幣政策委員會利率預(yù)期點陣圖。人民銀行目前公布的決策內(nèi)容，僅包含宏觀經(jīng)濟金融形勢研判及貨幣政策基調(diào)等信息，具體決策過程暫不對外公布。（4）經(jīng)濟信息。定期發(fā)布經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)及其解讀，已成為央行常規(guī)操作，通脹目標制國家央行，還定期公布基于上述宏觀經(jīng)濟預(yù)測模型的利率預(yù)測信息。人民銀行通過官方渠道，會定期發(fā)表對宏觀經(jīng)濟形勢及未來走勢的研判。疫情以來，由于經(jīng)濟復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，央行定調(diào)對市場預(yù)期塑造具有重要支撐，但目前披露信息較籠統(tǒng)，缺少核心經(jīng)濟指標的量化預(yù)測值。

    二、前瞻性指引的政策實踐及國際比較

    日本于1994年首次引入前瞻性指引，但政策收效甚微。2008年金融危機后，主要發(fā)達名義利率逼近零利率區(qū)間，傳統(tǒng)政策工具“失靈”，兼具央行溝通和政策承諾雙重性質(zhì)的前瞻性指引進入政策視野。美聯(lián)儲于2008年率先引入前瞻性指引，此后，加拿大、英國、日本、歐盟等國家或地區(qū)也先后啟動“低利率承諾”政策，成功助推經(jīng)濟復(fù)蘇。

    （一）前瞻性指引政策的國際比較

    1.內(nèi)涵、分類及實施條件

    前瞻性指引，本質(zhì)上是央行溝通的深化，其核心是央行發(fā)布有關(guān)未來政策利率路徑的信息或做出某種“承諾”，影響公眾未來短期利率預(yù)期，從而錨定長期預(yù)期。而且，前瞻性指引的承諾性質(zhì)越強，越能影響公眾預(yù)期，這也解釋了危機期間，前瞻性指引政策較傳統(tǒng)政策更為有效。前瞻性指引在實踐中先后經(jīng)歷了三個階段：（1）早期主要采用開放指引，即央行對未來政策調(diào)整路徑僅給出定性描述，承諾較少。如，日本央行宣布“在通貨緊縮擔(dān)憂消除前，政策利率維持零利率”，上述指引僅宣告政府保持零利率政策的意圖，但未給出低利率維持時長，也未指明政策轉(zhuǎn)向的條件。采用開放指引，央行受到的約束較小，可根據(jù)經(jīng)濟情況靈活調(diào)整，但容易引發(fā)公眾誤解，損害央行信譽。日本央行在通縮稍有緩解后，即提前解除了零利率政策，使得自身信譽度嚴重受損，其后日本央行多次試圖通過“通脹目標”錨定公眾預(yù)期，都因“動態(tài)不一致”風(fēng)險無果而終。此后，央行在時間指引的基礎(chǔ)上，又相繼加入了政策持續(xù)時間、政策轉(zhuǎn)向觸達條件等，時間指引演進為時間指引和狀態(tài)指引。（2）時間指引，即央行宣告政策將于何時發(fā)生變化，政策承諾更趨顯性化，有利于市場形成政策拐點的清晰認知。如，美聯(lián)儲在2008年引入“低利率承諾”，公開承諾“低利率政策將持續(xù)至2013年中”，此后又根據(jù)實際情況，將維持低利率環(huán)境的時間分別延長至2014年底和2015年中，同時按季公布聯(lián)儲委員利率預(yù)測點陣圖，幫助市場了解政策立場，維護政策聲譽。（3）狀態(tài)指引，是央行宣告當(dāng)經(jīng)濟達到某個閾值后，將觸發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)向。如，美聯(lián)儲在將時間引導(dǎo)調(diào)整為狀態(tài)引導(dǎo)時宣稱，“只要通脹不超過2.5%且失業(yè)率不高于6.5%，將繼續(xù)維持低利率”，指引揭示了宏觀經(jīng)濟變量與貨幣政策反應(yīng)函數(shù)之間的關(guān)系，公眾借由觸發(fā)條件可預(yù)判央行何時做出政策調(diào)整，也能更好了解貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的內(nèi)生反應(yīng)及政策邏輯，預(yù)期引導(dǎo)作用進一步加強。

    2.零利率約束下的前瞻性指引政策實踐

    上世紀90年代，日本深陷衰退泥潭，日本央行在連續(xù)多次下調(diào)貼現(xiàn)利率和短期利率后，開始實施零利率政策，并正式引入“低利率承諾”的前瞻性指引。此后，在不同時期，配合幾輪量化寬松政策，同步實施前瞻指引。例如，次貸危機后，日本央行通過擴表向市場提供流動性，保持零利率政策不變，并承諾“維持超寬松狀態(tài)直至核心價格指數(shù)達到1%”。英國“脫歐”期間，日本經(jīng)濟再度走低，日本央行在負利率約束下，引入前瞻性指引工具，公開宣告在價格達到2%的穩(wěn)定狀態(tài)前（安倍新政前，日本央行設(shè)定通脹目標為1%，安倍推出“三支箭”政策后，名義錨被推高至2%，但因為缺少現(xiàn)實基礎(chǔ)始終未能實現(xiàn)），維持長期負利率政策不變。遺憾的是，盡管日本央行的政策創(chuàng)新走在了前列，但政策效果始終不明顯，至今仍未擺脫經(jīng)濟停滯、物價低迷的局面。

    與日本相反，前瞻性指引在美國獲得了巨大成功。次貸危機后，美聯(lián)儲連續(xù)多次下調(diào)基礎(chǔ)利率，聯(lián)邦基金利率由4.8%快速降至0-0.25%，傳統(tǒng)利率調(diào)控手段受到極大限制。在此背景下，美聯(lián)儲實施量化寬松政策，引入前瞻性指引政策，引導(dǎo)市場維持超寬松預(yù)期。整個調(diào)控期間，美聯(lián)儲還根據(jù)實際情況，對前瞻性指引具體形式進行調(diào)整。如，在第三輪量化政策通過“扭曲操作”壓低長端利率，并將開放指引調(diào)整至?xí)r間指引，明確給出低利率政策維持時間，有效降低了市場不確定性；隨著經(jīng)濟復(fù)蘇前景明朗，美聯(lián)儲又將時間指引調(diào)整為狀態(tài)指引，向市場闡明維持低利率的閾值條件，即“只要失業(yè)率在6.5%，通脹不高于2.5%且保持穩(wěn)定，聯(lián)邦基金利率將維持在0-0.25%區(qū)間”，向市場清晰地傳遞了央行的政策目標關(guān)注點。從實施效果看，在2015年12月17日美聯(lián)儲宣布啟動新一輪加息時，美國失業(yè)率由最高點的10.6%回落至4.8%，通脹率由-2.1%回升至2.29%，經(jīng)濟增速也恢復(fù)至危機前水平，預(yù)期管理在推動經(jīng)濟復(fù)蘇企穩(wěn)中發(fā)揮了關(guān)鍵作用。

    此后，美聯(lián)儲又進一步拓展前瞻性指引的使用范圍，將其引入量化寬松退出政策，嘗試在寬松政策退出前，預(yù)先闡明退出條件及可能舉措，幫助市場了解緊縮周期下政策退出的時機和條件，提前釋放政策緊縮可能帶來的沖擊。美聯(lián)儲本輪的政策收緊，總結(jié)了2013年量化寬松政策過快退出導(dǎo)致市場預(yù)期不足的問題，在政策緊縮節(jié)奏、力度上均較為節(jié)制，狀態(tài)指引表述也采用了“通脹達到實質(zhì)性進一步進展”等模糊表述，給予市場較為充分的消化吸收過程。2020年12底，美聯(lián)儲首次討論Taper，此后幾個月的議息會議上則不同程度釋放緊縮信息，為政策轉(zhuǎn)向和市場預(yù)期建立做好鋪墊——今年6月議息會議，上調(diào)了年內(nèi)經(jīng)濟增長及通脹預(yù)期，暗示明年可能啟動加息；7月議息會議，公布了有關(guān)資產(chǎn)購買計劃的調(diào)整時機、節(jié)奏及組成等，宣布建立兩項長期回購協(xié)議機制，為Taper提前做準備；8月議息會議，鮑威爾公告“今年開始降低資產(chǎn)購買速度可能是合適的”，年內(nèi)啟動Taper板上釘釘；9月議息會議后，美聯(lián)儲未來Taper的節(jié)奏基本確定。11月議息會議紀要顯示，由于經(jīng)濟已滿足“實質(zhì)性進一步進展”條件，決定自11月中旬開始減少購債，節(jié)奏為11-12月每月減少購入100億美元國債和50億美元機構(gòu)抵押貸款證券，美聯(lián)儲正式拉開貨幣正?；∧?。市場對Taper預(yù)期較為充分，資產(chǎn)市場已將縮減計劃預(yù)期在加各種有所體現(xiàn)，近期資本市場波動也證實了這一點?？梢灶A(yù)見，待政策實際落地階段，對市場的實際影響將較為有限。

    3.美、日政策對比分析及效果評述

    美、日兩國政策效果的大相徑庭，除去政策背景、實施條件等客觀差異外，貨幣當(dāng)局在政策設(shè)計、操作時機選擇方面的差距，值得我們深入研究，梳理總結(jié)成功經(jīng)驗和不足之處，將為我國政策實踐帶來深刻啟示。美聯(lián)儲政策成功主要得益于：（1）預(yù)期管理時機把握得當(dāng)。次貸危機后，市場恐慌情緒蔓延，美聯(lián)儲緊急調(diào)降政策利率，并及時承諾維持低利率，為市場預(yù)期超寬松環(huán)境喂了一顆定心丸。（2）適時調(diào)整指引方式。美聯(lián)儲參照量化寬松政策實施力度、節(jié)奏及經(jīng)濟實際復(fù)蘇情況，在開放指引、時間指引和狀態(tài)指引靈活切換，幫助公眾及時修正調(diào)整對低利率狀態(tài)存續(xù)時長，以及未來政策利率路徑的預(yù)期，提高了預(yù)期準確度。（3）清晰傳遞政策信息。持續(xù)完善市場溝通，以清晰的內(nèi)容表述闡明央行政策立場或政策關(guān)注點的轉(zhuǎn)變。如，美聯(lián)儲在陳述政策轉(zhuǎn)向閾值時，還強調(diào)會綜合考慮就業(yè)率及金融穩(wěn)定等因素，采取平衡方法決定是否取消調(diào)整政策，為低利率政策退出營造預(yù)期。日本央行的政策創(chuàng)新豐富了預(yù)期管理理論，為治理通縮和應(yīng)對衰退拓展了思路，其失敗經(jīng)驗也同樣彌足珍貴。（1）預(yù)期管理并非“萬能藥”，要平衡好總量政策與結(jié)構(gòu)政策的關(guān)系。長期的結(jié)構(gòu)性問題是日本經(jīng)濟停滯的根源，試圖以量化寬松政策、強化預(yù)期管理等總量政策解決結(jié)構(gòu)性問題，無異于緣木求魚，而且長期的通縮造成公眾預(yù)期不穩(wěn)，且容易受多種因素擾動，預(yù)期管理機制難以發(fā)揮。（2）央行要“言行一致”，積累良好信譽度。前瞻性指引是附帶條件的部分承諾，向市場傳遞政策目標信息或作出承諾，本質(zhì)上是對央行政策執(zhí)行施加約束從而達到政策目標。因此，央行要克服“動態(tài)不一致”風(fēng)險，保持守信的良好形象，才能促進個人目標向政策目標靠攏，這是預(yù)期管理發(fā)揮效用的關(guān)鍵。（3）與其他政策的協(xié)調(diào)配合。信號渠道是影響公眾預(yù)期的主要方式，要特別關(guān)注不同政策間的協(xié)作及其信號傳遞。公眾可經(jīng)由多種渠道觀察到貨幣政策與其他政策的搭配使用情況，并據(jù)此捕捉政策意圖及走向。如果政策之間出現(xiàn)矛盾或不協(xié)調(diào)，可能造成公眾預(yù)期混亂，加劇市場波動。日本在2000-2006年實行量化寬松政策期間，財政政策突然轉(zhuǎn)向緊縮，造成市場預(yù)期混亂，削弱了量化寬松和預(yù)期管理的政策效果。

    （二）中國央行前瞻性指引的政策實踐

    前瞻性指引是最具前沿的政策工具之一，其重要性已得到廣泛認可。對我國而言，在貨幣政策調(diào)控框架向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型過程中，加強對市場的政策引導(dǎo)和溝通，有利于填補數(shù)量型中介目標效率下降的“缺位”，更重要的是能增強貨幣當(dāng)局對中長期利率的控制，平抑資產(chǎn)價格波動，維護金融體系穩(wěn)定。整體來說，央行經(jīng)過長時間摸索，政策溝通的前瞻性、靈活性不斷提升，市場主體的適應(yīng)度和趨同度持續(xù)增強，溝通效果取得有效進展。

    1.政策利率的前瞻引導(dǎo)作用不斷增強

    經(jīng)過一段時間摸索，我國利率體系基本具備“利率走廊”功能，央行利率調(diào)控的政策思路愈發(fā)明晰，政策利率對市場利率的中樞引導(dǎo)作用正在增強。2015-2019年，貨幣政策處于正?；A段，通過逆回購操作利率指引，資金利率基本保持在利率走廊區(qū)間范圍內(nèi)。新冠疫情爆發(fā)后，人民銀行采取超寬松政策，緊急釋放大量流動性，并于2月、3月分別下調(diào)7天逆回購利率10BPs和20BPs（實質(zhì)上起到了降息效果），市場資金利率應(yīng)聲下落，“利率錨”起到了很好的操作引導(dǎo)效果。但在貨幣政策常態(tài)化回歸過程中，市場利率向政策利率抬升明顯滯后，導(dǎo)致去年3-4月，市場利率與政策利率一度嚴重背離。不過總體來看，近幾年資金市場運行及流動性情況，資金市場利率（DR007）已基本靠近公開市場7天期逆回購操作利率的水平，處于央行認可的“合理充裕”水平，市場流動性在月末、季末也未出現(xiàn)較大波動，基本實現(xiàn)了市場利率圍繞政策利率中樞波動的政策意圖。

    圖1短期政策利率與資金市場利率情況（2019-2021年）

    數(shù)據(jù)來源：wind

    2.對未來政策走向及政策應(yīng)對的前瞻引導(dǎo)持續(xù)提升

    疫情爆發(fā)后，央行政策根據(jù)經(jīng)濟形勢變化，采取了靈活操作，風(fēng)格切換較為迅速。在這一過程中，央行加大了溝通力度，通過利率指引釋放有關(guān)未來政策立場和取向的信息。例如，去年5月貨幣政策常態(tài)化回歸前，人民銀行采取前瞻指引操作，但方式較為隱晦。3、4月兩次定向降準期間，一度暫停OMO操作長達月余，但始終維持政策利率2.2%不變，且在不同場合多次“喊話”，強調(diào)觀察貨幣政策立場，OMO“價”比“量”更為重要，著意引導(dǎo)市場利率中樞向政策利率抬升，但市場還沉浸在超寬松的政策環(huán)境不能自拔；在6月18日的陸家嘴論壇上，易綱行長明確提出，“提前考慮疫情期間政策工具的適時退出”，以官方渠道向市場正式闡明政策轉(zhuǎn)向立場；6月28日，資深專家余初心撰文《正確認識應(yīng)對非常事件的貨幣政策》，對政策工具退出的原因、方式，以及如何看待市場利率變化和后續(xù)政策走向做了系統(tǒng)闡述，深化市場對當(dāng)前貨幣政策及其未來走勢的理解，引起市場強烈反應(yīng)，市場對政策“轉(zhuǎn)彎”但“不急轉(zhuǎn)彎”加速預(yù)期形成，起到了預(yù)期引導(dǎo)效果。

    三、貨幣政策預(yù)期管理可能的改進方向

    整體而言，我國貨幣政策預(yù)期管理已取得很大進展，中央銀行溝通體系框架已基本搭建，貨幣政策透明度舉措已制度化確定，溝通實踐的靈活性和可信度大幅提升，通過發(fā)布有關(guān)未來政策利率走勢的指引信息，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動已取得一定成效。但對比發(fā)達國家的成熟經(jīng)驗，我國預(yù)期管理時間還較短，相關(guān)操作還處于摸索、嘗試階段，存在較大的改善空間。總結(jié)發(fā)達國家政策經(jīng)驗和啟示，結(jié)合我國國情和政策框架結(jié)構(gòu)，預(yù)期管理可能的改進方向主要有：

    （一）繼續(xù)豐富溝通內(nèi)容和手段

    向公眾提供更多促進預(yù)期形成的充分信息，這既包括對信息及時性的要求，即盡可能第一時間向社會解釋重要貨幣政策操作或政策決策，減少政策公布的滯后性，引發(fā)市場誤讀，也要求盡可能清晰表述貨幣政策的總體定位或未來走向，還包括加強對經(jīng)濟預(yù)測量化結(jié)果的溝通，目前相關(guān)經(jīng)濟前景研判僅以定性描述為主，不利于形成精準預(yù)期。除此之外，建議注重中央銀行溝通的雙向性，高度重視市場信息的反饋，借助統(tǒng)計調(diào)查、專題座談等方式，及時收取市場對未來宏觀經(jīng)濟形勢等的看法，并據(jù)此修正市場溝通的方式或側(cè)重點等，提高政策對市場反應(yīng)的敏感度，強化政策溝通效果。

    （二）提高前瞻性指引的“前瞻性”

    進入下半年以來，經(jīng)濟下行壓力明顯加大。7月人民銀行“意外”降準，凸顯了跨周期政策設(shè)計的“前瞻性”要求，顯示在這一政策原則下，央行政策邏輯與往昔有所不同，更加強調(diào)結(jié)合實際情況開展提前調(diào)整，為后續(xù)政策備足彈藥。此次降準令市場頗感意外，市場并未提前捕捉到全面降準的蛛絲馬跡，政策落地后，市場結(jié)合經(jīng)濟基本面，才對央行降準背后的政策邏輯和意圖進行了吸收消化。因此，建議做好跨周期政策設(shè)計的同時，增強有關(guān)未來政策利率的前瞻性信息溝通及宏觀經(jīng)濟前景預(yù)測的信息披露，使市場更快了解到政策意圖，減少市場的猜測或超綱解讀，提升政策效果。

    （三）加強與其他政策的協(xié)調(diào)和搭配

    經(jīng)濟步入新常態(tài)階段，總量矛盾與結(jié)構(gòu)問題相互交織，貨幣政策兼顧多重目標，對預(yù)期管理工具、操作時機等提出了更高要求。建議重視預(yù)期管理政策與不同政策之間的協(xié)調(diào)，特別是與結(jié)構(gòu)性政策工具、宏觀審慎政策、財政政策的搭配使用，要根據(jù)不同政策工具的性質(zhì)、功能、作用目標以及機制作用等的差別，適時把握政策溝通的時機和節(jié)奏，穩(wěn)健、有序開展前瞻性指引，達到錨定政策目標，穩(wěn)定市場預(yù)期的效果，進一步提升預(yù)期管理政策效率。

    [1]2021年2月3日，《中國金融》雜志刊登了人民銀行貨幣政策司司長孫國峰的《2020年貨幣政策回顧與2021年展望》。