美聯(lián)儲(chǔ)新一輪降息難以撬動(dòng)大宗商品普漲

    從大宗商品價(jià)格的歷史走勢(shì)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息，大宗商品價(jià)格尤其是基礎(chǔ)工業(yè)品價(jià)格有可能率先出現(xiàn)上漲。但是目前，美國的經(jīng)濟(jì)背景與2000年以來的兩輪降息存在明顯不同，在較高的實(shí)體債務(wù)水平，且經(jīng)濟(jì)增速存在下行可能性的情況下，預(yù)防通脹下行，降低實(shí)際利率水平或許是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)政策的邏輯起點(diǎn)?；谏鲜霰尘芭c經(jīng)濟(jì)政策的出發(fā)點(diǎn)，大宗商品價(jià)格或許會(huì)呈現(xiàn)出與歷史不一致的走勢(shì)。

    從2011年開始，擬合的實(shí)際利率水平就與金價(jià)走勢(shì)大致反向。這種與實(shí)際利率的大致反向關(guān)系，在邏輯上恰恰與黃金“不生息”的特征對(duì)應(yīng)，這或許就是金價(jià)上漲的推動(dòng)力。如果實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)值，金價(jià)的震蕩上行可能還會(huì)在下半年持續(xù)。

    昨天，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至2.00%-2.25%，為2008年底以來首次降息。對(duì)照2000年后美聯(lián)儲(chǔ)兩輪降息過程，以及降息過程結(jié)束后大宗商品價(jià)格的走勢(shì)看，美聯(lián)儲(chǔ)降息，大宗商品價(jià)格尤其是基礎(chǔ)工業(yè)品價(jià)格有可能率先出現(xiàn)上漲。但是目前，美國的經(jīng)濟(jì)背景與前兩輪降息存在不同：一是全球各主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)水平10多年來持續(xù)擴(kuò)張到較高水平;二是全球經(jīng)濟(jì)增長存在同步減速的可能。在這種背景下，如果美國經(jīng)濟(jì)增長開始下行，甚至陷入衰退，就有可能進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)增速下行，通脹下行”的組合中，從而引發(fā)“萎縮性循環(huán)”，進(jìn)而沖擊社會(huì)總需求，促使大宗商品價(jià)格下行。這種組合或許是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)想要設(shè)法避免的發(fā)展路徑。

    預(yù)期的變化主要體現(xiàn)在美國國債市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)，即長短端利差的變化上。到今年二季度，美國收益率曲線走平，長短端利差甚至呈現(xiàn)出一定程度的倒掛。其中最明顯的就是10年期與3個(gè)月期國債的收益率倒掛。歷史上，10年期與3個(gè)月期國債收益率倒掛的情況也曾出現(xiàn)過多次，在最近的20年內(nèi)共有3次，分別為1998年、2001年、2008年至2009年間。這三個(gè)歷史時(shí)段正好分別處于亞洲金融危機(jī)、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、美國次貸危機(jī)發(fā)生或者發(fā)生后的時(shí)期。這或許只是時(shí)間上的巧合，但是從歷史上看，長短端利率倒掛往往是美國經(jīng)濟(jì)走向衰退的先行指標(biāo)，從而令市場(chǎng)擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)未來貨幣政策的不確定性。

    雖然6月份的美國就業(yè)數(shù)據(jù)不錯(cuò)，但是市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期并未降溫。這或許與美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾、官員威廉姆斯等人的“偏鴿派”言論有關(guān)。而后者近期的言論更為大膽，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)不宜等到“信號(hào)”出現(xiàn)時(shí)才調(diào)整貨幣政策，而應(yīng)該在信號(hào)出現(xiàn)之前就開始降息。

    美聯(lián)儲(chǔ)在2000年以后共進(jìn)行過兩輪降息過程，第一輪發(fā)生在2001年1月到2003年6月，歷時(shí)30個(gè)月，這是美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的時(shí)點(diǎn)，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從5.5%下降到1%。第二輪發(fā)生在2007年9月到2008年12月，歷時(shí)16個(gè)月，這是美國次貸危機(jī)爆發(fā)前后的時(shí)點(diǎn)，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.75%下降到0.25%。第二輪降息結(jié)束后，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在相當(dāng)長的時(shí)間內(nèi)，維持在較低水平，即從2009年到2015年，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率都維持在0.25%的低水平上。

    銅的歷史走勢(shì)

    可以通過CRB商品價(jià)格指數(shù)與工業(yè)原料價(jià)格指數(shù)來觀察美聯(lián)儲(chǔ)降息對(duì)商品價(jià)格的整體性影響。在第一輪降息過程中，CRB價(jià)格指數(shù)與工業(yè)原料價(jià)格指數(shù)都呈現(xiàn)先下行而后上行的走勢(shì)。在降息過程結(jié)束后，兩個(gè)指數(shù)都呈現(xiàn)出一輪明確地、大幅度的上漲。在第二輪降息過程中，CRB價(jià)格指數(shù)與工業(yè)原料價(jià)格指數(shù)則都呈現(xiàn)出先上行而后下行的走勢(shì)，剛好與前一輪降息過程中的表現(xiàn)相反。但相同的是，在降息過程結(jié)束后，兩個(gè)指數(shù)都呈現(xiàn)出一輪明確的、大幅度的上行。

    銅是全球性的、重要的工業(yè)金屬。滬銅期貨早在2001年之前就已經(jīng)上市交易，因此，滬銅期貨價(jià)格完完整整地經(jīng)歷了上述兩輪降息周期。而且滬銅期貨價(jià)格的走勢(shì)與倫銅期貨價(jià)格雖然存在強(qiáng)弱的差別，但是走勢(shì)方向基本一致?；谏鲜鋈c(diǎn)，可以用滬銅期貨價(jià)格的走勢(shì)，來觀察上述兩輪降息過程對(duì)全球銅價(jià)的影響。

    在第一輪降息過程中，滬銅期貨價(jià)格從2000年9、10月份接近20000元/噸的高點(diǎn)，下行到2001年10、11月份不足13700元/噸的低點(diǎn)，而后逐步震蕩上行，到2003年10月份突破20000元/噸，基本上與CRB價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)一致。而自2003年10月份之后，即第一輪降息過程結(jié)束后，滬銅期貨價(jià)格就開啟了一輪凌厲的上行走勢(shì)，基本上也與CRB價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)一致。在第二輪降息過程中，從2007年9月份到2008年7月份，滬銅期貨價(jià)格高位運(yùn)行在56000元至70000元/噸之間，2008年8月份到2008年12月份則迅速下跌至22500元/噸左右。雖然前半段似乎與CRM價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)略有差異，然而后半段則仍然基本一致。2008年12月份之后，即第二輪降息過程結(jié)束后，滬銅期貨價(jià)格則出現(xiàn)持續(xù)、大幅度的上漲，走勢(shì)也基本一致。

    原油的歷史走勢(shì)

    原油期貨價(jià)格則與銅價(jià)表現(xiàn)略有不同。以布倫特原油期貨價(jià)格來觀察，在第一輪降息過程中，原油期貨價(jià)格也是先下跌，而后呈現(xiàn)反彈震蕩的走勢(shì)。在降息過程結(jié)束后，原油期貨價(jià)格也出現(xiàn)了一輪上漲行情，走勢(shì)與銅價(jià)基本一致。但是，油價(jià)在降息結(jié)束后的上漲較之于銅價(jià)晚了半年以上，直到2004年才開啟新一輪上漲行情。在第二輪降息過程中，布倫特原油期貨價(jià)格在降息開始后不久的2007年10月，突破了2006年的高點(diǎn)，到2008年7月份觸及148美元的歷史高點(diǎn)之后又迅速下跌，直至于2009年2、3月跌至44美元的低點(diǎn)后才結(jié)束，此后又開始上漲。

    總體來看，雖然可以認(rèn)為在兩輪降息過程中與過程后，原油價(jià)格與銅價(jià)走勢(shì)具有一定的一致性，但是這兩個(gè)品種的走勢(shì)還是有所差異，油價(jià)的上漲晚于銅價(jià)，降息后的上漲幅度也小于銅價(jià)。并且，銅價(jià)在2009年開啟的一輪上漲行情中，最終的高點(diǎn)價(jià)位高于2008年，可是油價(jià)卻未能出現(xiàn)這樣的走勢(shì)，而是明顯低于2008年的高點(diǎn)。

    如果立足于上述的觀察，假設(shè)美聯(lián)儲(chǔ)此次降息觸發(fā)的是相同的經(jīng)濟(jì)邏輯，那么美聯(lián)儲(chǔ)再一次降息后，不論降息過程中大宗商品呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)，在降息過程結(jié)束后，大宗商品價(jià)格的上漲，尤其是基礎(chǔ)工業(yè)品價(jià)格的上漲，似乎可以期待。鑒于基礎(chǔ)工業(yè)品價(jià)格的漲幅會(huì)高于原油價(jià)格，在降息過程結(jié)束前就可以配置有色金屬等工業(yè)品資產(chǎn)。

    但是，以上分析僅僅立足于歷史上美聯(lián)儲(chǔ)兩輪降息過程中與過程后大宗商品價(jià)格的具體表現(xiàn)而得出的結(jié)論。借用這個(gè)結(jié)論的前提是，美聯(lián)儲(chǔ)再一次降息將會(huì)觸發(fā)相同的經(jīng)濟(jì)邏輯。那么，這個(gè)前提是否還會(huì)繼續(xù)成立？再一次降息的背景是否與前兩輪降息存在較大差異？

    關(guān)注點(diǎn)：通脹

    美聯(lián)儲(chǔ)的利率政策需要兼顧美國經(jīng)濟(jì)的多個(gè)方面。如果將多種指標(biāo)，比如通脹水平、失業(yè)率、名義GDP增速、PMI、長短端利差等綜合起來進(jìn)行觀察研究，可以有多個(gè)結(jié)果。一、失業(yè)率都是在降息開始之后一段時(shí)間才開始上升，而不是降息周期之前，說明失業(yè)率更為滯后。二、在利差倒掛開始時(shí)或者保持一段時(shí)間后，緊隨著出現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的降息。三、PMI往往比較領(lǐng)先，PMI下行的中途，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)開始降息，而名義GDP增速較之于PMI略顯滯后，但是至少在降息周期開啟時(shí)，名義GDP增速都無一例外處于下行過程中，因此PMI與名義GDP增速下行是降息的“必要條件”。四、通脹表現(xiàn)不一致，有時(shí)是在美聯(lián)儲(chǔ)降息過程開始后，通脹水平先上升而后下降，有時(shí)卻反而是先下降而后上升。

    目前，在長短端利差與PMI兩個(gè)方面已經(jīng)具備了降息的條件。不過，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾、官員威廉姆斯兩個(gè)人的言論都比較關(guān)注通脹的問題?？墒?，按照上述經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的觀察結(jié)果看，通脹對(duì)于降息與否并沒有明確的指示性，既不領(lǐng)先、也不滯后，不是充分條件，似乎也不是必要條件。美國核心CPI同比增速從2011年開始就處于1.6%至2.3%之間，CPI同比增速從2016年開始就處于1%至3%之間。CPI同比增速最近一次到達(dá)3%是在2018年年中，當(dāng)前已經(jīng)回落至2%以下。

    黃金：還將持續(xù)震蕩上行

    黃金是對(duì)抗通脹的備選資產(chǎn)之一。可問題是，金價(jià)在今年的走勢(shì)與通脹就有了明顯差異。金價(jià)在今年上漲明顯，恰恰在這段時(shí)間，美國通脹水平已經(jīng)下來。很顯然，金價(jià)上漲在通脹層面上似乎缺乏依據(jù)。黃金還是最重要的避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，雖然市場(chǎng)存在美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，存在全球經(jīng)濟(jì)同步減速預(yù)期，卻并沒有“危機(jī)跡象”。另一個(gè)指示風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)VIX指數(shù)也沒有大幅上升，暗示著市場(chǎng)還不認(rèn)為這種經(jīng)濟(jì)減速會(huì)演變成危機(jī)。基于上述原因，金價(jià)上漲也不是因?yàn)楸茈U(xiǎn)。

    為此，就有必要觀察美國的實(shí)際利率水平。雖然無法準(zhǔn)確測(cè)算美國的實(shí)際利率水平，但是可以用美國10年期國債收益率與核心CPI同比增速的差值來大致擬合。這個(gè)差值當(dāng)前已經(jīng)轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)值，就算用美國10年期國債收益率與CPI同比增速來擬合，這個(gè)差值也已經(jīng)下行。剔除次貸危機(jī)、歐債危機(jī)的影響后，從2011年開始，擬合的實(shí)際利率水平就與金價(jià)走勢(shì)大致反向。如果實(shí)際利率轉(zhuǎn)為“負(fù)值”，則金價(jià)處于上漲過程;如果實(shí)際利率走向“正值”，則金價(jià)大致處于下行或者低位震蕩的狀態(tài)。與實(shí)際利率的這種大致反向關(guān)系，在邏輯上恰恰與黃金“不生息”的特征對(duì)應(yīng)，這或許就是金價(jià)上漲的推動(dòng)力。如果實(shí)際利率持續(xù)為負(fù)值，金價(jià)的震蕩上行可能還會(huì)在下半年持續(xù)。

    目標(biāo)：降低實(shí)際利率

    從實(shí)際利率的角度出發(fā)，或許也能解釋美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注通脹的原因。如果將“經(jīng)濟(jì)增長”、“通脹水平”作為組合，可分為四種情況：一、經(jīng)濟(jì)增長上行，同時(shí)通脹下行;二、經(jīng)濟(jì)增長上行，同時(shí)通脹上行;三、經(jīng)濟(jì)增長下行，同時(shí)通脹上行，“滯脹”就是這種組合的一種表現(xiàn);四、經(jīng)濟(jì)增長下行，同時(shí)通脹也下行，這是一種“萎縮性”的組合。今年以來，在PMI、長短端利差、實(shí)體投資、進(jìn)出口貿(mào)易等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，均顯示出美國經(jīng)濟(jì)增長存在減速的可能，而這種減速有可能是全球同步的。在經(jīng)濟(jì)有可能減速的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)所擔(dān)心的似乎就是第四種組合出現(xiàn)的可能。之所以需要擔(dān)心第四種組合，主要還是因?yàn)閭鶆?wù)問題。次貸危機(jī)10多年后，全球累積了不少債務(wù)。最近，國際金融協(xié)會(huì)的報(bào)告顯示，今年一季度全球債務(wù)繼續(xù)增加，總債務(wù)已將近250萬億美元，是全球GDP總量的3倍以上。在這一大背景下，如果經(jīng)濟(jì)增速下行，疊加通貨緊縮，將增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。直接結(jié)果是實(shí)體經(jīng)濟(jì)要大幅度“去杠桿”，而這將會(huì)造成進(jìn)一步的經(jīng)濟(jì)萎縮。這時(shí)候，實(shí)際利率上升就可能雪上加霜。德國的情況比較明顯，作為歐洲最重要的經(jīng)濟(jì)體，近來德國的10年期國債收益率已經(jīng)變?yōu)樨?fù)值，而擬合的德國實(shí)際利率已經(jīng)長時(shí)間處于負(fù)值水平。實(shí)際利率走負(fù)，既是德國經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況的反映，也是德國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長的需要。

    “降低實(shí)際利率”似乎是美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前考慮貨幣政策的出發(fā)點(diǎn)之一，這或許就是再次降息與前兩輪降息存在的背景差異。

    分析美國歷史歷次減稅的效果，可以發(fā)現(xiàn)減稅對(duì)于PPI有比較明顯的階段性推動(dòng)作用。但是特朗普總統(tǒng)的減稅政策似乎沒有能夠推動(dòng)PPI上行，PPI在減稅之前有過一輪上行，減稅執(zhí)行后反而沒有持續(xù)，而現(xiàn)階段美國PPI水平已經(jīng)下來。

    原油一度也在去年成為市場(chǎng)焦點(diǎn)，主要因?yàn)橐晾试凸?yīng)下降。原油供應(yīng)減產(chǎn)的故事講了兩三年后，由于供應(yīng)無法進(jìn)一步大幅度縮減，油價(jià)的漲跌會(huì)更多地與“需求”掛鉤，即更多地與全球經(jīng)濟(jì)增長掛鉤。如果全球各主要經(jīng)濟(jì)體需求同步下行，油價(jià)也存在下行壓力。從海外油價(jià)上行到國內(nèi)通脹上行，需要經(jīng)歷傳導(dǎo)，在社會(huì)總需求下降階段，傳導(dǎo)效率有限，“輸入性通脹”將可以處在“適度”的水平上。同時(shí)，原油價(jià)格上漲，美國可能擴(kuò)大頁巖油的產(chǎn)量，以便油價(jià)上漲在一定程度上變成“內(nèi)生性”的，而不是“輸入性”的。因此，油價(jià)可能已逐步失去上漲的動(dòng)力，如果全球經(jīng)濟(jì)真的同步下行，油價(jià)下行的概率就會(huì)增加。

    美國實(shí)際GDP增速已經(jīng)在較長時(shí)間內(nèi)處于2%至3%之間，這還是在特朗普總統(tǒng)大力度推行減稅政策的背景下，因此可能意味著減稅政策的效用已經(jīng)邊際遞減。在推動(dòng)價(jià)格上漲的政策逐步失效的情況下，一個(gè)可能的結(jié)果是，通脹的下行將推動(dòng)實(shí)際利率上升，在到達(dá)一定程度后，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)選擇降息，以此壓低國債收益率，使實(shí)際利率向下。因此，在降息的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在8月1日結(jié)束縮表，較原計(jì)劃提前了2個(gè)月，有可能也是出于同一目的。這或許是美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)關(guān)注通脹的原因之一。

    大宗商品：出現(xiàn)分化

    綜上所述，“降低實(shí)際利率”的邏輯才是影響未來大宗商品價(jià)格走勢(shì)的關(guān)鍵。同時(shí)，對(duì)大宗商品價(jià)格的影響，還需要觀察中國的經(jīng)濟(jì)情況，因?yàn)橹饕幕A(chǔ)工業(yè)品需求在中國。從2017年開始，中央逐步明確“去杠桿”的政策方向，2018年是“去杠桿大年”。該年，中國經(jīng)濟(jì)切實(shí)地、直接地體驗(yàn)到了去杠桿與外貿(mào)環(huán)境變化的雙重壓力。今年上半年，在中央強(qiáng)有力的措施下，經(jīng)濟(jì)已大致穩(wěn)定。這正說明“去杠桿”政策是有步驟、有計(jì)劃的，是立足于中國十多年來債務(wù)水平持續(xù)上升的實(shí)際情況，采取的有效舉措。

    上文提到，研究美國歷次減稅的效果，可以發(fā)現(xiàn)減稅對(duì)于PPI的階段性推動(dòng)是比較明顯的。中國今年再一次減稅，而且力度還比較大。另外，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革也是在前年適度推升了PPI水平。在經(jīng)濟(jì)增長許可的條件下，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革還會(huì)繼續(xù)推行。因此，未來可以預(yù)期的一些措施是：對(duì)煤炭業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革還會(huì)持續(xù)發(fā)力;對(duì)秋、冬季節(jié)時(shí)北方鋼材限產(chǎn)還會(huì)持續(xù);對(duì)玉米深加工行業(yè)的補(bǔ)貼會(huì)持續(xù)，甚至略微加碼;對(duì)制糖業(yè)的反傾銷政策到期后，研究是否繼續(xù)執(zhí)行;對(duì)家電、新能源汽車、裝修建材的消費(fèi)采取降費(fèi)、減稅政策等。

    其實(shí)，大豆的情況也一樣，國內(nèi)的生豬存欄下降到一定程度，一個(gè)潛在的結(jié)果是，作為飼料產(chǎn)品主要原料，豆粕的需求會(huì)下降，而后油廠的壓榨量可能會(huì)減少，豆油等油脂的庫存水平也會(huì)下降，結(jié)果是雖然豆粕價(jià)格可能會(huì)下行，但是油脂價(jià)格可能會(huì)在四季度有一定幅度上行。今年上半年，鐵礦石價(jià)格上漲到了每噸900元至1000元，這一價(jià)格水平有些過高，否則無法降低該行業(yè)的實(shí)際債務(wù)水平。到秋、冬季進(jìn)入限產(chǎn)，加上到四季度時(shí)，全球一些非主流礦的鐵礦石供應(yīng)增加，港口庫存重新上升，鐵礦石價(jià)格有望回落到每噸600元至700元。

    在當(dāng)前的供求關(guān)系下，有色金屬處于一種大致平衡的狀態(tài)，如果下半年對(duì)家電、新能源汽車、裝修建材推出支持措施，將大概率推動(dòng)有色金屬價(jià)格階段性上漲。當(dāng)然，所有政策措施需要以中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)條件為前提。

    另外，在供給側(cè)采取措施的實(shí)際效果還牽涉到“需求側(cè)”的情況。對(duì)于需求側(cè)，最不利的一點(diǎn)在于全球經(jīng)濟(jì)增長面臨同步減速的跡象。在這種狀況下，中國經(jīng)濟(jì)增長處于相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的地位，而美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息過程，無疑會(huì)鞏固這種相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的局面，匯率或因此承受升值壓力。

    整體而言，基于市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)降息背后潛在的經(jīng)濟(jì)問題、全球經(jīng)濟(jì)增長同步走弱，以及在高債務(wù)水平下，降低實(shí)際利率的需要，下半年金價(jià)可能會(huì)繼續(xù)震蕩上行，除非全球經(jīng)濟(jì)增長前景改善。油價(jià)則漲幅有限，甚至不排除在美聯(lián)儲(chǔ)降息開始后，可能出現(xiàn)階段性下行。大宗工業(yè)品價(jià)格存在下行壓力，但走勢(shì)可能分化。具體而言，黑色金屬系列商品的價(jià)格跌幅有限，而有色金屬價(jià)格會(huì)有階段性上行，其中銅、鎳上漲幅度可能較大，鋅、鋁等漲幅較小。在農(nóng)產(chǎn)品方面，豆油、菜籽油的價(jià)格可能出現(xiàn)階段性上漲，豆粕則可能階段性下跌。此外，對(duì)于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格走勢(shì)的判斷，還需要結(jié)合具體的供求關(guān)系來分析。