德恒：加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，夯實(shí)私募基金投資者保護(hù)

    ----------德恒律師事務(wù)所賈輝 陳力 高雅

    投資者保護(hù)一直以來(lái)是監(jiān)管部門(mén)及金融、資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)的重要監(jiān)管目的，自2020年1月31日披露發(fā)酵的瑞幸咖啡事件再一次使得投資者保護(hù)成為各界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。2020年4月15日，中共中央政治局委員、國(guó)務(wù)院副總理、金融委主任劉鶴主持召開(kāi)，會(huì)議專(zhuān)題研究了加強(qiáng)資本市場(chǎng)投資者保護(hù)問(wèn)題。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“資本市場(chǎng)發(fā)展必須堅(jiān)持市場(chǎng)化、法治化原則，依法誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)是最基本的市場(chǎng)紀(jì)律。監(jiān)管部門(mén)要依法加強(qiáng)投資者保護(hù)，提高上市公司質(zhì)量，確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)的信息披露，壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任，對(duì)造假、欺詐等行為從重處理，堅(jiān)決維護(hù)良好的市場(chǎng)環(huán)境，更好發(fā)揮資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和投資者的功能”。[1]

    一、瑞幸咖啡事件之警鐘

    在做空機(jī)構(gòu)渾水研究公司披露了瑞幸咖啡存在捏造公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)行為的匿名報(bào)告后，瑞幸咖啡（LK.US）其后公布內(nèi)部調(diào)查報(bào)告，承認(rèn)從2019年第二季度開(kāi)始，公司首席運(yùn)營(yíng)官兼董事劉健以及向他報(bào)告的幾名員工從事了不當(dāng)行為，包括捏造交易數(shù)據(jù)。同日，美國(guó)律師事務(wù)所Block&Leviton宣布，已就證券欺詐行為對(duì)瑞幸咖啡公司和特定管理人員提起集體訴訟。對(duì)比2001年安然公司財(cái)務(wù)造假事件，瑞幸財(cái)務(wù)造假行為除了可能導(dǎo)致其遭到美國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法，即使集體訴訟最終可達(dá)成和解，與投資者達(dá)成的和解協(xié)議也將面臨嚴(yán)重后果，此外，瑞幸董事會(huì)成員和高管可能將面臨美國(guó)司法部啟動(dòng)的證券欺詐刑事調(diào)查和起訴。

    2020年4月3日下午，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)表聲明：高度關(guān)注瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件，對(duì)該公司財(cái)務(wù)造假行為表示強(qiáng)烈譴責(zé)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)將按照國(guó)際證券監(jiān)管合作的有關(guān)安排，依法對(duì)相關(guān)情況進(jìn)行核查，堅(jiān)決打擊證券欺詐行為，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益。

    瑞幸咖啡注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，并在美國(guó)納斯達(dá)克股票市場(chǎng)上市，根據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》（2019修訂）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《證券法》”），“在中華人民共和國(guó)境外的證券發(fā)行和交易活動(dòng)，擾亂中華人民共和國(guó)境內(nèi)市場(chǎng)秩序，損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益的，依照本法有關(guān)規(guī)定處理并追究法律責(zé)任。”瑞幸咖啡的境內(nèi)投資者可加入到美國(guó)的集體訴訟中或在國(guó)內(nèi)發(fā)起訴訟，適用證券集體訴訟（代表人訴訟）規(guī)定。

    瑞幸咖啡事件引發(fā)監(jiān)管部門(mén)和公眾對(duì)于投資者保護(hù)問(wèn)題的進(jìn)一步重視。私募投資基金作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，因私募基金“非公開(kāi)”、投資者多數(shù)情況下作為有限合伙人不參與基金運(yùn)作易造成信息不對(duì)稱(chēng)等特點(diǎn)，為完善私募基金市場(chǎng)的發(fā)展，增加投資者的投資信心，從各方面加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)尤為重要。

    二、新《證券法》加強(qiáng)信息披露監(jiān)管和投資者保護(hù)

    自2020年3月1日起施行的新修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（下稱(chēng)“新《證券法》”）設(shè)專(zhuān)章規(guī)定信息披露制度，包括擴(kuò)大信息披露義務(wù)人的范圍；完善信息披露的內(nèi)容；強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)充分披露投資者作出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息；明確上市公司收購(gòu)人應(yīng)當(dāng)披露增持股份的資金來(lái)源；確立發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員公開(kāi)承諾的信息披露制度等。在制度設(shè)計(jì)層面為落實(shí)投資者保護(hù)和信息披露義務(wù)提供了堅(jiān)強(qiáng)的法治保障。[2]

    新《證券法》還專(zhuān)門(mén)增加和完善了投資者保護(hù)制度，包括區(qū)分普通投資者和專(zhuān)業(yè)投資者，有針對(duì)性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排；建立上市公司股東權(quán)利代為行使征集制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度；特別是探索了適應(yīng)我國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事?lián)p害賠償訴訟。

    在中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司與上海海利生物技術(shù)股份有限公司公司決議效力確認(rèn)糾紛案（（2017）滬0120民初13112號(hào)）中，中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司代表中小股東（原告為持有被告230股股份的股東），因“公司章程第八十二條第二款第（一）項(xiàng)中有關(guān)“連續(xù)90天以上單獨(dú)或合并持有公司3%以上股份”的內(nèi)容不合理地限制了股東對(duì)董事、監(jiān)事候選人的提名權(quán)，并將歸屬于股東大會(huì)的董事候選人審查、決策權(quán)變相轉(zhuǎn)移至董事會(huì)，違反了《公司法》及相關(guān)規(guī)定”，主張股東大會(huì)決定修訂公司章程的決議無(wú)效，對(duì)公司提起訴訟。法院認(rèn)為，只要具有公司股東身份，就有選擇包括非獨(dú)立董事候選人在內(nèi)的管理者的權(quán)利，在權(quán)利的行使上并未附加任何的限制條件。最終法院判決被告限制股東非獨(dú)立董事提名權(quán)的股東大會(huì)決議無(wú)效。本案中，中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司代表公司中小股東通過(guò)行使法律賦予股東的合法權(quán)利，促使上市公司修改公司章程中的不合理?xiàng)l款，從而維護(hù)了中小投資者合法權(quán)益。

    新《證券法》還加強(qiáng)了違法處罰力度，延長(zhǎng)了證監(jiān)會(huì)在執(zhí)法中對(duì)違法資金、證券的凍結(jié)、查封期限；規(guī)定了證監(jiān)會(huì)為防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)市場(chǎng)秩序采取監(jiān)管措施的制度；完善了證券市場(chǎng)禁入制度，規(guī)定被市場(chǎng)禁入的主體，在一定期限內(nèi)不得從事證券交易等。

    三、私募投資基金領(lǐng)域不斷加強(qiáng)投資者保護(hù)和信息披露監(jiān)管

    投資者適當(dāng)性管理義務(wù)及投資機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)是私募投資基金等資產(chǎn)管理領(lǐng)域投資者保護(hù)的核心內(nèi)容。2018年《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”）等一系列監(jiān)管政策法規(guī)的出臺(tái)使得堅(jiān)持產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)和投資者風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型匹配原則，加強(qiáng)投資者適當(dāng)性管理，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)和信息披露義務(wù)等投資者保護(hù)的監(jiān)管思路更進(jìn)一步被強(qiáng)化落實(shí)。2019年11月最高人民法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“九民紀(jì)要”）也再次重申金融產(chǎn)品中“賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)”的原則，并進(jìn)一步明確了金融機(jī)構(gòu)應(yīng)履行的投資者適當(dāng)性管理義務(wù)，向投資者銷(xiāo)售與其風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相適應(yīng)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。《九民紀(jì)要》同時(shí)明確了告知說(shuō)明義務(wù)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，賣(mài)方機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)單地以金融消費(fèi)者手寫(xiě)了諸如“本人明確知悉可能存在本金損失風(fēng)險(xiǎn)”等內(nèi)容主張其已經(jīng)履行了告知說(shuō)明義務(wù)，不能提供其他相關(guān)證據(jù)的，人民法院對(duì)其抗辯理由不予支持。

    在私募基金行業(yè)快速發(fā)展過(guò)程中也出現(xiàn)了通過(guò)虛報(bào)信息騙取登記備案侵害投資者合法權(quán)益的現(xiàn)象。對(duì)此，監(jiān)管部門(mén)不但在規(guī)則制定層面針對(duì)性的進(jìn)行規(guī)則細(xì)化，同時(shí)也逐步推進(jìn)監(jiān)管的落實(shí)，使得監(jiān)管的廣度和深度均得以加強(qiáng)。2019年12月23日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）發(fā)布了《私募投資基金備案須知（2019年12月）》，在落實(shí)管理人、托管人職責(zé)、明確風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)內(nèi)容要求、規(guī)范基金封閉運(yùn)作、強(qiáng)調(diào)信息公示和信息披露義務(wù)等方面具有重要作用，明確要求管理人應(yīng)在私募基金的投資運(yùn)作中向投資者依法依規(guī)持續(xù)披露基金募集信息、投資架構(gòu)、特殊目的載體（如有）的具體信息、杠桿水平、收益分配、托管安排（如有）、資金賬戶(hù)信息、主要投資風(fēng)險(xiǎn)以及影響投資者合法權(quán)益的其他重大信息等。

    2019年12月25日，基金業(yè)協(xié)會(huì)組織1500家私募基金管理機(jī)構(gòu)簽署了《私募基金管理人投資者保護(hù)倡議書(shū)》，共同踐行“把維護(hù)投資者合法權(quán)益作為私募基金一切運(yùn)作行為的立足點(diǎn)和出發(fā)點(diǎn)，忠實(shí)履行對(duì)投資者的忠誠(chéng)義務(wù)和專(zhuān)業(yè)義務(wù)，嚴(yán)格遵守投資者適當(dāng)性原則，嚴(yán)格按照‘真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、公平’標(biāo)準(zhǔn)履行信息披露的責(zé)任與義務(wù)，公平對(duì)待每一位投資者”的倡議。

    2020年1月17日，基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)一步在“推出私募基金產(chǎn)品備案‘分道制+抽查制’改革舉措”通知中提到，持續(xù)合規(guī)運(yùn)行、信用狀況良好的私募基金管理人，通過(guò)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)提交私募基金備案申請(qǐng)后，可于次日在基金業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)以公示該私募基金基本情況的方式完成該基金備案。

    2020年2月14日，基金業(yè)協(xié)會(huì)私募基金信息披露備份系統(tǒng)投資者定向披露功能正式上線(xiàn)，增加了投資者登錄查詢(xún)端口，私募基金投資者可以通過(guò)協(xié)會(huì)信披備份系統(tǒng)查看其購(gòu)買(mǎi)私募基金的信息披露報(bào)告，有效減少了信息不對(duì)稱(chēng)，提高私募基金信息披露透明度和專(zhuān)業(yè)度，有效地保護(hù)投資者合法權(quán)益。[3]

    四、對(duì)私募投資基金發(fā)展及其監(jiān)管的進(jìn)一步建議

    根據(jù)近兩年各地證監(jiān)局的行政監(jiān)管和專(zhuān)項(xiàng)檢查處罰情況，投資者適當(dāng)性管理仍是私募投資機(jī)構(gòu)的重要違規(guī)問(wèn)題之一，如私募投資機(jī)構(gòu)未建立適當(dāng)性?xún)?nèi)部管理制度，未對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行評(píng)估，未對(duì)普通投資者進(jìn)行特別風(fēng)險(xiǎn)提示，未進(jìn)行雙錄等。根據(jù)我們對(duì)于目前已出現(xiàn)的相關(guān)司法判例的分析，因私募投資機(jī)構(gòu)未履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)或未向投資者披露相關(guān)必要信息而引發(fā)的爭(zhēng)議案件絕大多數(shù)涉及契約型私募投資基金中的自然人投資者。因此，私募基金管理人應(yīng)充分意識(shí)到，充分履行投資和適當(dāng)性義務(wù)及信息披露義務(wù)不僅是其法定義務(wù)，更是在其自身面臨爭(zhēng)議時(shí)保護(hù)自身權(quán)益的重要屏障。

    從監(jiān)管的角度，在信息披露方面，因私募機(jī)構(gòu)與投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)的實(shí)際情況，投資者對(duì)私募基金信息披露的需求十分強(qiáng)烈。在《私募投資基金備案須知（2019年12月）》強(qiáng)化信息披露的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步明確信息披露的具體要求及披露詳細(xì)程度，增加私募基金的募集期風(fēng)險(xiǎn)揭示、運(yùn)作期間影響投資者利益的事項(xiàng)披露、清算期盈虧情況、費(fèi)用支出等信息的披露，并提高對(duì)違反信息披露義務(wù)的處罰力度。

    在糾紛解決方面，應(yīng)繼續(xù)推動(dòng)建立和完善多元化糾紛解決機(jī)制，加強(qiáng)投資者民事權(quán)益司法保護(hù)，維護(hù)投資者的財(cái)產(chǎn)安全。新《證券法》對(duì)證券集體訴訟提供了制度環(huán)境，規(guī)定了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以作為訴訟代表人參加證券民事賠償訴訟。目前被司法機(jī)關(guān)和證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，也被投資者廣為接受的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)是中國(guó)證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司和中證中小投資者服務(wù)中心。[4]私募基金的糾紛解決亦可考慮引入集體訴訟機(jī)制和投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)代表訴訟，同時(shí)充分發(fā)揮調(diào)解機(jī)構(gòu)、仲裁機(jī)構(gòu)、司法機(jī)構(gòu)等多種風(fēng)險(xiǎn)化解主體的作用，最大限度地保護(hù)投資者合法權(quán)益。

    [1]中國(guó)政府網(wǎng)：《劉鶴主持國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第二十六次會(huì)議》，2020年4月15日發(fā)布。載于http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-04/15/content_5502798.htm

    [2]中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《新<證券法>全文及修訂要點(diǎn)》http://www.csrc.gov.cn/pub/shanghai/ztzl/pfzl/202003/t20200306_371622.htm

    [3]《夯實(shí)私募基金信息披露責(zé)任提供投資者權(quán)益自我保護(hù)工具——基金業(yè)協(xié)會(huì)私募基金信息披露備份系統(tǒng)投資者定向披露功能上線(xiàn)》http://www.amac.org.cn/businessservices_2025/privatefundbusiness/gzdt/202002/t20200214_6654.html

    [4]孫彩霞《新<證券法>集體訴訟制度解讀》

（編輯 張明富）