深市期權投教丨三級投資者交易策略及注意事項

    招商證券 張玉峰 詹洋

    相對于二級投資者，三級投資者新增的交易權限是通過賣出開倉成為期權義務方。剛開始期權交易的投資者，一般很難擺脫買方的思維慣性，但隨著知識的學習和經驗的積累，投資者將逐漸認識到作為期權賣方的好處。通過構建組合策略更精確地把握方向性交易（即通過判斷標的資產漲跌趨勢獲利）機會，通過賺取時間價值成為概率上的贏家，這些交易方式都是三級投資者的“特權”。今天我們就來一起學習三級投資者會經常用到的策略和需要注意的事項。

    一、三級投資者常用策略

    （一）垂直價差策略

    對于習慣方向性交易的投資者來說，可以首先嘗試垂直價差策略。相對于單獨買入認購或者認沽期權，垂直價差策略通過賣出期權抵消了一部分買入期權的成本，降低了最大損失。

    垂直價差策略指的是投資者同時買入和賣出相同標的、到期日、數量但不同行權價格的期權合約。根據合約類型和適用行情可將垂直價差策略分為四種基本策略：認購牛市價差策略、認沽牛市價差策略、認購熊市價差策略和認沽熊市價差策略（以上策略的具體含義，可參閱前期第12篇系列文章《深市期權投教丨組合策略保證金（上）》）。

    以認購牛市價差策略為例：投資者預期標的價格上升，買入較低行權價K1的認購期權，支付權利金以期獲取標的價格上漲帶來的收益；同時認為K2是標的價格的短期阻力位，賣出較高行權價K2的認購期權，賺取權利金以降低策略成本、增強策略收益。認購牛市價差策略的到期損益情況見圖1。

    圖1：認購牛市價差策略到期損益圖

    在目前組合策略保證金的規(guī)則下，構建認購牛市價差策略時賣出期權不用再支付保證金，僅需在買入期權時支付權利金，提高了投資者的資金使用效率。

    與僅買入認購期權相比，構建認購牛市價差策略的投資者通過賣出期權收取權利金，降低了建倉成本，也降低了可能的最大損失，但同時也放棄了行權價K2以上的潛在盈利空間。

    同理，在預期標的價格下跌時，我們也可以構建熊市價差策略來進行方向性交易。認沽熊市價差策略的到期損益情況見圖2。

    圖2：認沽熊市價差策略到期損益圖

    （二）單腿賣出策略（賣出認購或認沽期權）

    單腿賣出策略就是賣出認購期權或認沽期權。讀到這里，大家可能疑惑，為什么先講復雜的雙腿（即涉及兩種期權）組合策略，再講單腿（即只涉及一種期權）賣出策略呢？這里體現了交易思路的轉變。

    對于認購牛市價差策略來說，賣出較高行權價的認購期權是為了降低買入的較低行權價認購期權的成本，要最終實現盈利還得靠“買”。或者說，盈利的來源是標的上漲帶來的較低行權價認購期權內在價值的增長，而時間價值仍然是成本（內在價值與時間價值的具體含義，投資者可參閱前期第4篇系列文章《深市期權投教丨分析期權的價值與價格》）。

    單腿賣出策略則不同，這里已經沒有“買”，最終實現盈利靠的是“賣”?；蛘哒f，盈利的來源就是隨著時間推移而流逝的時間價值，而時間價值的角色與單腿買入策略（買入認購期權或認沽期權）、垂直價差策略是相反的。

    單腿賣出策略與單腿買入策略的相同點：兩者都是基于對標的價格未來漲跌方向的判斷，單腿賣出認購期權意味著投資者認為標的價格不會大漲，單腿賣出認沽期權意味著投資者認為標的價格不會大跌。

    單腿賣出策略與單腿買入策略的不同點主要體現在兩個方面：一是單腿賣出策略由于收取了時間價值，一般情況下到期盈利可能性較大，二是單腿賣出策略最大盈利僅限于所收取的權利金，最大虧損則可能很大（期權買方的潛在收益就是期權賣方的潛在虧損）。因此，建議投資者在對阻力位或支撐位有較強的信心時采用單腿賣出策略，否則應該通過對沖手段降低風險。

    賣出認購期權的到期損益情況與買入認購期權相反，見圖3。

    圖3：賣出認購期權到期損益圖

    賣出認沽期權的到期損益情況與買入認沽期權相反，見圖4。

    圖4：賣出認沽期權到期損益圖

    賣出認沽期權也可以作為股票、ETF交易的配合手段，以較低成本在目標價位對標的資產進行抄底，但投資者須注意準備足額資金以備行權交收。

    （三）賣出跨式策略/賣出寬跨式策略

    簡單來說，賣出跨式、寬跨式策略都是同月份、等數量的賣出認購期權和賣出認沽期權的疊加，即同時賣出相同到期月份、相同數量的認購期權和認沽期權。其中，對于賣出跨式策略，認購、認沽期權行權價相同；對于賣出寬跨式策略，認購期權行權價高于認沽期權行權價。

    以賣出跨式策略為例，其盈利來源是認購、認沽兩項期權合約的時間價值，當標的價格等于行權價時，兩項期權同時獲得最大收益，即兩項期權的權利金。賣出跨式策略的到期損益情況見圖5。

    圖5：賣出跨式策略到期損益圖

    對于賣出寬跨式策略，當標的價格在認購與認沽期權行權價之間時，兩項期權同時獲得最大收益，即兩項期權的權利金，因此賣出寬跨式策略擁有更寬的盈利區(qū)間。但由于行權價偏離平值，期權時間價值較低，最大盈利小于由平值期權構建的賣出跨式策略。賣出寬跨式策略與賣出跨式策略的到期損益情況對比見圖6。

    圖6：賣出寬跨式策略到期損益圖

    在目前組合策略保證金的規(guī)則下，收取賣出跨式、寬跨式策略的保證金時，僅收取組合策略的兩項期權中保證金較高方的保證金+保證金較低方的權利金，提高了投資者的資金使用效率。

    相對于垂直價差策略和單腿賣出策略，賣出跨式、寬跨式策略最重要的贏利影響因素不再是標的價格的漲跌方向，而是標的價格變化的幅度以及波動率的變化趨勢。

    以上是三級投資者的基本策略，要用好這些策略，建議投資者注意以下事項。

    二、三級投資者注意事項

    （一）理解期權的時間價值和波動率

    實際操作中，很多投資者習慣做買方，他們對時間價值和波動率沒有太多了解，進行方向性交易也能獲得盈利。但對三級投資者而言，時間價值是單腿賣出策略、賣出跨式策略等賣方策略的主要收益來源，波動率則是決定時間價值高低的重要的因素，對時間價值和波動率的理解直接影響三級投資者的盈利和風控水平，未深入了解時間價值和波動率就使用賣方策略相當于“無證駕駛”。時間價值和波動率相關的專題文章有很多，三級投資者應當認真學習。

    （二）循序漸進

    雖然賣方的投資思路與買方不同，但是建議賣方投資者還是先從買方做起。一是買方的特性決定了在控制倉位的前提下，最大損失是已知的，尚未深入了解期權的投資者可以通過買方交易在風險可控的前提下更直觀地感受期權價格的高波動性；二是體會到買方是怎么虧錢和賺錢的，才能更快明白賣方是怎么賺錢和虧錢的，做到知己知彼。

    當投資者對期權時間價值有一定了解后，可在適當行情下，輕倉構建認購牛市價差或認沽熊市價差策略，這兩個策略為“雙限策略”，即最大盈利與虧損均有限，風險相對可控。同時，不要忘記備兌策略，它相當于用標的資產代替保證金的賣出開倉，風險相對可控，三級投資者可以通過備兌策略感受賣出認購期權帶來的時間價值收益以及當行情趨勢不利時帶來的市場波動風險。建議投資者在對賣方風險有了一定認識后，再嘗試構建賣出跨式、寬跨式策略。

    （三）學習希臘字母概念，培養(yǎng)風險對沖意識

    賣方投資者最大收益是有限的權利金，但面臨的市場風險往往是巨大的。遭遇一次“黑天鵝”事件，賣方投資者就可能損失長期積累的權利金收益。因此，期權倉位風險對沖對賣方投資者至關重要。而要掌握風險對沖的理論和技巧，掌握希臘字母就是必備技能了。通過學習希臘字母，你還會發(fā)現日歷價差策略、Delta中性策略等等更豐富的期權策略。如果想在期權交易這條路上走得更遠，這一課建議盡早補上。

    （招商證券股份有限公司 張玉峰、詹洋 供稿）

    （免責聲明：本文僅為投資者教育之目的而發(fā)布，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。深圳證券交易所及證券日報網力求本文所涉信息準確可靠，但并不對其準確性、完整性和及時性做出任何保證，對因使用本文引發(fā)的損失不承擔責任。）

（編輯 上官夢露）