南京新百資產(chǎn)置換引投服中心關(guān)注 置入資產(chǎn)高估值邏輯存疑

    本報(bào)記者 吳曉璐

    南京新百的資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易引來(lái)投服中心關(guān)注。

    近期，南京新百公告，擬以全資子公司新百地產(chǎn)100%股權(quán)與南京三胞醫(yī)療持有的徐州新健康（以下簡(jiǎn)稱(chēng)標(biāo)的醫(yī)院）80%股權(quán)進(jìn)行置換，交易作價(jià)17.301億元。南京三胞醫(yī)療為南京新百控股股東實(shí)際控制的公司，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。其中，標(biāo)的醫(yī)院整體估值21.9043億元，較2019年5月份的估值7.791億元增長(zhǎng)了181.15%，引起市場(chǎng)廣泛熱議和質(zhì)疑。

    投服中心建議，上市公司在審議本次事項(xiàng)的股東大會(huì)召開(kāi)前，向廣大投資者詳細(xì)說(shuō)明標(biāo)的醫(yī)院預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)的準(zhǔn)確依據(jù)與合理邏輯，并對(duì)標(biāo)的醫(yī)院審慎估值。

    標(biāo)的醫(yī)院業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)依據(jù)存疑

    據(jù)本次交易的評(píng)估說(shuō)明，支撐標(biāo)的醫(yī)院預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)持續(xù)大幅增長(zhǎng)這一判斷結(jié)論的依據(jù)有兩個(gè)，其一是未來(lái)幾年到該醫(yī)院就診人次會(huì)大幅增長(zhǎng)，其二是到該醫(yī)院就診患者支付的就診費(fèi)用會(huì)大幅增長(zhǎng)。

    投服中心就上述兩個(gè)依據(jù)和分析邏輯能否成立進(jìn)行了研究，提出兩大質(zhì)疑：

    第一，預(yù)測(cè)標(biāo)的醫(yī)院就診人次持續(xù)大幅增長(zhǎng)的邏輯是否成立？

    評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)，2021年至2027年該醫(yī)院的門(mén)診年人次分別為11.1271萬(wàn)、30.0912萬(wàn)、42.738萬(wàn)、45.7704萬(wàn)、48.642萬(wàn)、51.2724萬(wàn)、53.598萬(wàn)，年均復(fù)合增速29.96%，其中2022年較2021年增長(zhǎng)率高達(dá)170.43%；上述年度實(shí)際占用床位數(shù)分別為530張、792張、1020張、1068張、1443張、1950張、2150張，年均復(fù)合增速26.29%。預(yù)測(cè)增長(zhǎng)的理由為老齡化、城鎮(zhèn)化、周邊生活小區(qū)完善等因素會(huì)帶動(dòng)就診人數(shù)增長(zhǎng)。

    投服中心認(rèn)為，一般而言，一家醫(yī)院要實(shí)現(xiàn)就診人次大幅增長(zhǎng)，在醫(yī)療資源相對(duì)有限的前提下，不外乎通過(guò)社會(huì)就診患者基數(shù)增長(zhǎng)和相對(duì)同類(lèi)醫(yī)院競(jìng)爭(zhēng)勝出兩條路徑。歷年《江蘇衛(wèi)生健康年鑒》顯示，徐州市診療總?cè)藬?shù)從2016年的6039.84萬(wàn)人下降至2020年的5525.54萬(wàn)人，年均復(fù)合增速為-2.2%，住院總?cè)藬?shù)從2016年的174.15萬(wàn)人增長(zhǎng)至2020年的187.89萬(wàn)人，年均復(fù)合增速僅1.92%，呈現(xiàn)整體診療人數(shù)負(fù)增長(zhǎng)、住院人數(shù)緩慢增長(zhǎng)的特征。而徐州市醫(yī)療機(jī)構(gòu)目錄信息顯示，目前徐州市已有三級(jí)綜合醫(yī)院10家，包括9家公立醫(yī)院，1家民營(yíng)醫(yī)院。從綜合實(shí)力而言，以徐州市中心醫(yī)院為代表的若干頭部公立醫(yī)院在硬件設(shè)備、醫(yī)護(hù)專(zhuān)業(yè)水平及患者口碑和信任度等方面，在當(dāng)?shù)囟季邆滹@著優(yōu)勢(shì)地位。以徐州市中心醫(yī)院為例，這家始建于1953年的徐州市三級(jí)甲等綜合醫(yī)院擁有核定床位4500張、86個(gè)臨床專(zhuān)業(yè)病區(qū)、萬(wàn)元以上設(shè)備4734臺(tái)，在徐州市具有無(wú)可爭(zhēng)議的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。但其官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，該院自2015年至2021年期間的門(mén)診診療人次、出院病人數(shù)均呈下滑趨勢(shì)，門(mén)診診療人次從295.03萬(wàn)人次下降至260.72萬(wàn)人次，出院病人數(shù)從17.06萬(wàn)人下降至15.95萬(wàn)人。

    對(duì)此，投服中心提請(qǐng)公司就以下兩個(gè)問(wèn)題予以說(shuō)明：一是評(píng)估期間標(biāo)的醫(yī)院所在地區(qū)老齡化、城鎮(zhèn)化、周邊生活小區(qū)完善等因素的量化指標(biāo)，以及除近兩年的新冠疫情外，還有哪些變量足以持續(xù)促使全社會(huì)就診人次不斷大幅增長(zhǎng)；二是標(biāo)的醫(yī)院作為一家2021年4月方對(duì)外營(yíng)業(yè)，目前尚未盈利的民營(yíng)三級(jí)綜合性醫(yī)院，在包括硬件基礎(chǔ)、儀器設(shè)備、醫(yī)務(wù)人員、管理能力、專(zhuān)業(yè)技能、診療特色、服務(wù)能力等方面，相對(duì)徐州市當(dāng)?shù)馗骷翌^部公立醫(yī)院具有哪些核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以實(shí)現(xiàn)卓異于當(dāng)?shù)馗骷裔t(yī)院的診療數(shù)據(jù)。

    第二，預(yù)測(cè)人均就診費(fèi)用持續(xù)大幅增長(zhǎng)的邏輯是否成立？

    評(píng)估報(bào)告中預(yù)測(cè)，標(biāo)的醫(yī)院2021年至2027年期間的門(mén)診醫(yī)療人均花費(fèi)分別為445.54元、614.26元、654.56元、704.6元、758.57元、816.63元、879.54元，年均復(fù)合增速12%；各年度每床住院日費(fèi)用分別為805元、1908.52元、2022.42元、2141.92元、2273.36元、2405.24元、2557.08元，年均復(fù)合增速21.24%。

    投服中心表示，依據(jù)歷年《江蘇衛(wèi)生健康年鑒》數(shù)據(jù)，徐州市每一門(mén)診人次費(fèi)用從2016年的145.3元增長(zhǎng)至2020年的196.8元，年均復(fù)合增速為7.88%；每位出院患者醫(yī)藥費(fèi)用從2016年的8694.9元增長(zhǎng)至2020年的9185元，年均復(fù)合增速僅1.38%，整體呈現(xiàn)費(fèi)用緩慢增長(zhǎng)的特征。而自2018年起，我國(guó)正持續(xù)推動(dòng)帶量采購(gòu)和醫(yī)保支付方式改革，賦予各類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)更多公益屬性，藥品和醫(yī)用耗材價(jià)格逐步向合理水平回歸，人民群眾的就醫(yī)負(fù)擔(dān)逐步降低，充分彰顯了制度自信。

    因此，投服中心提請(qǐng)公司說(shuō)明，在當(dāng)前醫(yī)療行業(yè)宏觀政策環(huán)境影響下，預(yù)測(cè)標(biāo)的醫(yī)院未來(lái)幾年單次人均就診費(fèi)用背離當(dāng)?shù)仄骄匠掷m(xù)高增長(zhǎng)的依據(jù)是什么。

    公司董事是否勤勉履職受質(zhì)疑

    投服中心表示，其梳理了10多家上市公司并購(gòu)民營(yíng)醫(yī)院的案例，發(fā)現(xiàn)民營(yíng)醫(yī)院被收購(gòu)后業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期者不在少數(shù)。

    例如，濟(jì)民醫(yī)療2018年4月以11475萬(wàn)元收購(gòu)新友誼醫(yī)院51%股權(quán)，收購(gòu)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的凈利潤(rùn)僅14.08萬(wàn)元，收購(gòu)當(dāng)時(shí)承諾標(biāo)的資產(chǎn)2018年至2020年的凈利潤(rùn)分別為1300萬(wàn)元、2250萬(wàn)元及2585萬(wàn)元，但實(shí)際實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?yōu)?307.77萬(wàn)元、835.02萬(wàn)元及-892.37萬(wàn)元，總業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)率僅20.38%。因標(biāo)的資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，濟(jì)民醫(yī)療于2021年6月要求承諾方回購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)股權(quán)，并就業(yè)績(jī)承諾未實(shí)現(xiàn)的原因解釋為：由于標(biāo)的資產(chǎn)所在區(qū)域內(nèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)不斷增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)受社?？刭M(fèi)政策趨嚴(yán)的影響，標(biāo)的資產(chǎn)門(mén)診收入、住院收入均不及預(yù)期。

    又如，盈康生命于2017年2月以5280萬(wàn)元收購(gòu)杭州中衛(wèi)中醫(yī)腫瘤醫(yī)院（后改名為杭州怡康）100%股權(quán)，收購(gòu)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)尚未盈利，但盈康生命稱(chēng)標(biāo)的資產(chǎn)具有良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、較好的醫(yī)療業(yè)務(wù)資質(zhì)和基礎(chǔ)，正呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢(shì)頭，極為看好其未來(lái)發(fā)展。2021年8月，盈康生命公告稱(chēng)，由于標(biāo)的資產(chǎn)尚需要長(zhǎng)期的資金投入和能力建設(shè)，與其現(xiàn)階段目標(biāo)不符，以134.61萬(wàn)元出售杭州怡康100%股權(quán)，出售時(shí)杭州怡康經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)詾樘潛p。

    “前述兩個(gè)案例的盈利預(yù)測(cè)邏輯與本次交易相仿。”投服中心表示，在本收購(gòu)案例中，假設(shè)標(biāo)的醫(yī)院未來(lái)業(yè)績(jī)確不及預(yù)期，三年承諾期累計(jì)業(yè)績(jī)?yōu)?，按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償公式，公司最高可獲得業(yè)績(jī)補(bǔ)償34426.552萬(wàn)元，遠(yuǎn)低于本次交易作價(jià)。不知南京新百的諸位董事（含獨(dú)立董事）在審議本次交易時(shí)是否綜合考慮了其他上市公司并購(gòu)民營(yíng)醫(yī)院失敗案例的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，是否審慎地評(píng)估了本次交易可能面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)，是否能夠自證勤勉履職。

    投服中心表示，為保護(hù)上市公司及廣大投資者的利益，建議南京新百就前述問(wèn)題以公告的形式充分釋疑，合理估值。也希望廣大投資者能從自身的視角，審慎看待南京新百此次資產(chǎn)置換的估值邏輯，積極參加即將召開(kāi)的股東大會(huì)，在審議該議案時(shí)，理智并負(fù)責(zé)任地投出作為股東寶貴的一票。

（編輯 白寶玉）