徐忠：合理把握去杠桿的節(jié)奏

中國人民銀行研究局局長徐忠日前發(fā)表演講表示，中央定調“去杠桿”為“三去一降一補”的重要內容、成為供給側結構性改革的重大任務以來，隨著金融監(jiān)管政策趨緊，特別是資管產品統(tǒng)一監(jiān)管等政策的逐步落實，必然在相當大程度上改變近年來金融市場和金融機構的業(yè)務形態(tài)。

徐忠表示，總體看，金融機構和非金融企業(yè)杠桿率逐步下行是大概率事件。政策趨勢是好的，然而在策略上還是需要注意各方面的協(xié)調和出臺節(jié)奏，有序地去杠桿。

“首先，要認識到杠桿率的下降是一個比較緩慢的過程。”徐忠表示，病來如山倒，病去如抽絲，杠桿率高企的部分體制性難題的解決是很難一蹴而就的。比如國有企業(yè)和金融機構的公司治理和預算軟約束問題，從近期的輝山乳業(yè)事件到山東連環(huán)債務風險的案例都充分表明，我國企業(yè)和金融機構公司治理雖在形式上已較完備，但“形似神不似”的問題突出，激勵約束機制很難發(fā)揮作用。

徐忠分析表示，再比如，高杠桿率與高儲蓄率和直接融資不發(fā)達密切相關，在降儲蓄方面，國有企業(yè)與政府部門等廣義公共部門不受約束的投資行為在短期內難以改變，中國的高儲蓄率從結構上看，公共部門(政府+國有企業(yè))不斷攀升，私人部門(居民+私有企業(yè))儲蓄率相對穩(wěn)的。公共部門儲蓄率不斷攀升根本上是由于政府部門熱衷于加大投資保增長的結果。而發(fā)展股權融資也不是短期可競之功。

“其次，若各部門協(xié)調不暢，政策疊加可能導致‘債務-通縮’風險進而誘發(fā)系統(tǒng)性風險?！毙熘冶硎?，費雪(1933年)提出的“債務-通縮”理論，全面勾畫了典型經濟周期中的債務-通縮互動關系演變情況，從大規(guī)模去杠桿或縮表過程開始，這些政策一旦導致資產價格大幅下降，進而引發(fā)貨幣供應量下降和通貨緊縮，企業(yè)資產負債表就可能進一步惡化(真實債務上升)，這會導致企業(yè)進一步拋售資產，從而在債務-通縮間形成惡性循環(huán)。

徐忠表示，在中國當前去杠桿過程中，如果各方面政策疊加導致用力過猛，債務下降速度很可能快于杠桿率下降速度，經濟增速則可能由于信貸萎縮而下降，由于金融體系的脆弱性，這可能引發(fā)金融市場和金融機構風險暴露。

徐忠認為，去杠桿要有一個過程，既要避免杠桿率上升過快而引發(fā)債務流動性風險和資產泡沫，也要合理把握去杠桿的節(jié)奏，避免過快壓縮信貸和投資可能引發(fā)的對經濟增長的損害，避免去杠桿和縮表引發(fā)“債務-通縮”風險。在金融監(jiān)管體制改革之前，需要在黨中央國務院領導下統(tǒng)籌宏觀政策和金融監(jiān)管措施的出臺，對金融市場波動保持戰(zhàn)略定力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險，有序去杠桿，同時保持對金融機構去杠桿的壓力，促使其主動去杠桿。